Közgazdasági Szemle, XLII., évf., 1995. 11. sz. (1024-1043. o.)

TARAFÁS IMRE

Tarafás Imre kandidátus, a Deloitte, Touche & Tohmatsu Kft. vezető tanácsadója.

Monetáris politika - eszközök és feltételek


Magyarországon a monetáris politika eszközrendszere gyors fejlődésen ment keresztül: a kezdeti évek keretelosztásától indulva néhány év alatt eljutott a legigényesebb eszköznek számító nyílt piaci műveletekig. Ez a gyors fejlődés megfelelt a bankreform fokozatos, de gyors előrehaladásának és a gazdaságban általában érvényesülő liberalizációs és deregulációs hullámnak is. A következő években a monetáris politika feltételeit egyfelől a várhatóan magas szinten ingadozó infláció, a kamatkilátások emiatti bizonytalansága, esetenként az infláció lényeges további gyorsulásának veszélye, másfelől az határozza meg, hogy a fogyasztói árszintnek a termelőit általában lényegesen meghaladó emelkedése miatt magas nominális kamatszint és az ettől szükségképpen elmaradó árfolyamszint­változás miatt erős pénztőke­beáramlás várható. Ez igen nagy sterilizációs kihívás elé állítja a monetáris politikát (ezeket a pénzeket ki kell vonnia a bankrendszerből, semlegesítenie kell), miközben a pénz­ és értékpapírpiac fejletlen, és a bankrendszer szegmentált. A visszatérés a direkt monetáris eszközök egyikéhez vagy másikához tovább rontana a helyzeten; a megoldást inkább hiteles antiinflációs gazdaságpolitika, ezen belül hiteles árfolyam­politika követésében kell keresni, és abban, hogy a további liberalizációs lépéseket a stabilizáció (az infláció kitartó csökkenése) függvényévé tesszük.*
A monetáris politikának nemcsak a céljai, de az ezek eléréséhez alkalmazható eszközei is jelentős mértékben függnek a makrogazdasági és intézményi feltételektől. Ez megfordítva is igaz: a monetáris politika nemcsak céljain, de eszközrendszerének megválasztásán, fejlesztésén keresztül is nagymértékben hat a makrogazdasági folyamatokra és az intézményrendszer fejlődésére. A piacgazdaság kiépítését ezen a téren is komoly nehézségek kísérik: a feltételek és a törekvések között sok tekintetben hasonló feszültségek keletkeznek, mint amelyek a fejlett piacgazdaságokat jellemezték, amikor a monetáris rendszerük a közvetlen eszközökről a közvetett eszközök alkalmazására tért át. A magyar monetáris politika lehetőségei és törekvései közötti feszültségek azonban valószínűleg nagyobbak, részben a makrogazdasági problémák súlyossága, részben pedig az eszközrendszer kifejlesztésére a külső feltételek oldaláról adott idő szűkössége miatt

A következőkben először a magyar monetáris politika eszközrendszerének eddigi alakulását tekintem át, majd megkísérlem felvázolni a következő években e téren elképzelhető fejlődést - mindkét esetben a tényleges, illetve a ma várható makrogazdasági és intézményi feltételekkel összefüggésben.

A magyar monetáris politika eszközrendszerének alakulása

Az első szakasz: 1987-1991

A kétszintű bankrendszer megteremtésének idején és működésének első néhány évében a magyar gazdaság súlyos egyensúlyhiánnyal terhelt, "indirekt irányítású tervgazdaság" volt. A folyó fizetési mérleg 1987-1989­ben jelentős deficittel zárt. Ebben az időszakban vált az infláció tartósan kétszámjegyűvé, és alakultak ki, illetve szilárdultak meg az ennek fennmaradását, sőt az áremelkedés gyorsulását előrevetítő várakozások. Ennek egyik legfontosabb, részben oka, részben következménye volt a leértékelések mértékének és gyakoriságának növekedése. Mindezektől nyilván nem függetlenül, alacsony volt a megtakarítási hajlandóság.

De a kialakuló kereskedelmi bankrendszer még a viszonylag szerény mértékű, túlnyomórészt rövid lejáratra elhelyezett lakossági megtakarításokhoz, a jelentős fizetési deficit által megcsapolt likviditáshoz is csak korlátozottan fért hozzá. A bankreform, a kétszintű bankrendszer kialakítása ugyanis folyamatként ment végbe: az 1987. január 1­jén létrehozott kereskedelmi bankok működésük első két évében még csak a vállalatoktól gyűjthettek betéteket, és kizárólag nekik nyújthattak hiteleket. A lakossági betétgyűjtést és hitelezést csak 1989­ben indíthatták meg, és a jegybank 1989 tavaszától kezdte megadni a devizaműveletek bonyolítására és a devizaforrások gyűjtésére való felhatalmazást az arra felkészült kereskedelmi bankoknak.

E makrogazdasági és intézményi feltételek közepette az indulás első néhány évében a kereskedelmi bankok - illetve az akkor még döntő súlyt képviselő magyar tulajdonú bankok - forrásaik biztosításában erősen a jegybankra voltak utalva; a megtakarítások közvetítése jelentős részben a jegybankon keresztül történt.

A kereskedelmi bankok források iránti éhsége pedig szinte kielégíthetetlennek bizonyult. A gazdaság nem piaci jellege tükröződött ugyanis abban is, hogy a még korábbról származó alapvető pénzügyi szabályok (számvitel, csőd, felszámolás stb.) mellett fennmaradt a vállalati gazdálkodás "puha költségvetési korlátja", s bár elvileg már létezett a csőd jogi lehetősége, a gyakorlatban bármilyen hosszú időn át folytatott veszteséges gazdálkodás sem járt akár a vállalatok, akár a kereskedelmi bankok esetében a bukás reális kockázatával. Az "indirekt irányítású tervgazdaság" puha költségvetési korlátja a költségvetési támogatások fokozatos leépítése után is tovább élt a testre szabott szabályozók, a szabályozóalku, majd a protekcionista módon védett belföldi piac autark ármeghatározási lehetősége révén. Az import liberalizálását (1989­től) követően a vállalati gazdálkodás költségvetési korlátját 1992­ig a vállalatközi fizetési zavarok, az ún. vállalati sorban állás tette puhává.

Mindaddig, ameddig a vállalkozások számára a fizetőképesség, a jövedelmezőség követelménye nem kellőképpen érvényesült, a hitelezés kockázata is elhanyagolhatónak látszott, annál is inkább, mert - megfelelő adósminősítési, céltartalékolási és egyéb prudenciális szabályok és gyakorlat híján - az adóst életben tarthatták a hitelek prolongálásával, megújításával, a kamat tőkésítésével stb. A finanszírozó bank mérlege, kimutatott eredményei pedig nem tükrözték valósághűen az ilyen műveletekben gyakorlatilag már elszenvedett veszteségeket.

Ilyen makrogazdasági környezetben a hitelek iránti kereslet szinte korlátlan, és a kamatra majdnem teljesen rugalmatlan; a bankrendszer hitelnyújtási készsége és a hitelezési kockázatra való érzéketlensége pedig rendkívül nagy volt. Ezért a monetáris politikának abból kellett kiindulnia, hogy

- a bankok a keletkező szabad likviditásukat azonnal hitelnyújtásra használják, ami veszélyezteti a makrogazdasági és a monetáris célokat, ezért a keletkező szabad likviditást azonnal sterilizálni kell;

- a sterilizálás fő eszköze nem lehet a kamatpolitika, hiszen a hitelkereslet erősen költségérzéketlen, a bankrendszer pedig kockázatra érzéketlen.

Emiatt a monetáris politika fő eszköze csak a likviditás direkt szabályozása lehetett, amire jó lehetőséget kínált az, hogy ebben az időszakban a bankrendszer erősen függött a jegybanki refinanszírozástól. (Lásd a 2. táblázatot.)

A kereskedelmi bankok normatív rövid lejáratú refinanszírozási keretei évről évre csökkentek. Ez volt ugyanis a monetáris politika fő eszköze, amellyel a makrogazdasági egyensúlyi célokkal összhangban - igyekezett korlátozni a belföldi felhasználást, miközben a bankrendszer folytatódó reformja új és új forrásgyűjtési lehetőségeket (lakosság, külföld) nyitott a bankok számára.

1991 végére a monetáris politika az eszközök tekintetében (is) fordulóponthoz érkezett. Az addig használt fő eszköz (a refinanszírozási keretek csökkentése) kimerült, a másik - kevésbé használt - eszköz, a kötelező tartalékráta pedig olyan magas szintet ért el, hogy további emelése nyilvánvalóan ésszerűtlen lett volna.

A második szakasz: 1992-1994

Makrogazdasági és intézményi változások. 1990­től egészen 1992 végéig fokozatosan javult a (folyó) fizetési mérleg: egyenlege számottevő deficitből jelképes értékű többletbe váltott át. A monetáris kondíciókra lényeges hatása volt annak is, hogy 1991­től jelentőssé vált a (pénzbeli) működőtőke­beáramlás és a vállalatok (és kereskedelmi bankok) külföldi hitelfelvétele. Mivel mindkettő túlnyomórészt kereskedelmi banki betétekben csapódott le, tovább erősödött a kereskedelmi bankrendszer jegybanki forrásoktól való függetlenedése. Ugyanebbe az irányba hatott a megtakarítási hajlam nemcsak monetáris tényezőknek (a növekvő reálkamatnak) betudható erősödése. 1993­tól viszont a makrogazdasági folyamatokban alapvető váltás következett be.

Az intézményi feltételek is radikálisan megváltoztak 1991 végén, 1992 elején: az új törvény életbe lépésével a vállalkozások számára valóságos és komoly veszéllyé vált a csőd és a felszámolás. Az ugyancsak új banktörvény és számviteli törvény pedig a nemzetközi normákhoz közelítette a bankok működési szabályait, illetve a vállalatok pénzügyi helyzetének értékelését. Ezen igencsak szigorúnak tekinthető törvények megalkotására akkor került sor, amikor a bankok többsége még nem rendelkezett megfelelő adósminősítési és kockázatkezelési rendszerrel. Így érthető, hogy a korábbi parttalan hitelezés helyett 1992 elejétől a fejlett piacgazdaságokban is ismert "credit crunch" következett be; a bankok - megnövekedett kockázatérzékenységük és kockázatkezelési problémáik miatt - bőséges és egyre javuló forrásellátottságuk ellenére sem hiteleztek. Az 1992. évi credit crunch volt talán a legnyilvánvalóbb jele annak, hogy a bankrendszer és annak gazdasági környezete alapvetően piacivá vált. Ezzel elméletiből valóságossá vált az a kérdés a monetáris politika formálói számára, hogy az 1991 végére "kimerült" közvetlen eszközök (hitelkeretek, kamatplafon, műveleti korlátozások stb.) felváltására milyen típusú közvetett monetáris eszközrendszer kiépítését kezdjék meg.

Direkt és indirekt eszközök a monetáris politikában. A monetáris politika egyszerű, direkt eszközeinek lényege, hogy a jegybank mint monetáris hatóság a kereskedelmi bankok számára kötelező szabályokat ad ki. Ilyen direkt eszközök széles választékát használják ma is a piacgazdasági átmenettel küszködő sok országban, de a nyolcvanas évek elejéig­közepéig számos fejlett piacgazdaságban is jellemző volt alkalmazásuk. Így például a jegybankok "doyenjének" számító Bank of England csak az 1971­ben meghirdetett "competition and credit control" keretében törölte el a kamatokra, hitelekre és a pénzintézetek közötti versenyre vonatkozó kiterjedt direkt szabályozást, de már két év múlva újabb, direktnek tekinthető szabályozást vezetett be ("supplementary special deposit scheme", az ún. corset), amelyet véglegesen csak 1980­ban törölt el. Ugyancsak az 1970­es évtized végén szüntette meg a német Bundesbank a kamatra és a lakossági bankműveletekre vonatkozó direkt korlátozásokat.2 Gyakori direkt eszközök: a bankonként különböző vagy minden bank számára egységesen, egy bázisszinthez viszonyítva meghatározott hitelplafonok vagy a kamatplafonok (ritkábban kamatminimum vagy kamatmarzs).

Indirektnek viszont azok a jegybanki eszközök tekinthetők, amelyek azon alapulnak, hogy a jegybank lényeges mértékben képes befolyásolni a pénzpiaci feltételeket. Ezeknek is számos fajtája van a legigényesebbnek számító nyílt piaci műveletektől a devizaswapon át a hitelaukciókig.

Vannak aztán olyan eszközök, amelyekről - legalábbis a fenti definíció alapján - nem dönthető el könnyen, hogy direktnek vagy indirektnek tekintendők­e. Egyik ilyen a kötelező tartalékolás: ezt a jegybank a szabályozó hatalmára támaszkodva írja elő, monetáris hatása azonban a bankok jegybankpénz­keresletén keresztül érvényesül, ami inkább az indirekt jelleg mellet szól. Egy másik ilyen eszköz a bankonként egységesen megállapított refinanszírozási keret: ez nem a szabályozó erőn, hanem a jegybanki források hozzáférhetőségén alapul, ugyanakkor azonban (a refinanszírozásnak az összes kereskedelmi banki forrásokban betöltött súlyától függő mértékben) megmerevíti a bankok közötti piacrészesedési arányokat (ennyiben hasonlít a bankonként egységesen megállapított hitelplafonra, bár annál enyhébb hatású), és könnyű lehetőséget kínál a refinanszírozáson keresztül központilag determinált hitelallokációra, ami a direkt eszközökre jellemző.

A direkt monetáris eszközök alkalmazása egyenesen elkerülhetetlen akkor, ha a bankrendszer (ideértve a jegybankot is) még a fejlődési folyamat kezdetén tart, ezért sem emberi, sem technikai erőforrásokkal nem készült fel a bonyolultabb indirekt eszközök alkalmazására. Elkerülhetetlen akkor is, ha a gazdaság (benne a bankrendszer) erősen, részletekbe menően szabályozott, a verseny alacsony fokú, és a valuta távol áll a konvertibilitástól. Ahogy azonban fokozatosan megvalósul a liberalizáció és a dereguláció, a versenyviszonyok erősödnek, a valuta a konvertibilitás felé halad, s a gazdaság, a pénz­ és a bankrendszer egyre nyitottabbá válik, úgy lesz mind terhesebbé a direkt eszközök legfőbb gyengéje: az, hogy egyre könnyebben kijátszhatók, illetve megkerülhetők, hiszen

- a bankrendszer emberi és technika erőforrásai fejlődnek, egyre könnyebben veszik át a külföldön már elterjedt innovációkat, illetve fejlesztenek ki maguk a helyi körülményekre és korlátozásokra szabott innovációkat, annál is inkább, mert

- a dereguláció nyomán új és új, nem bankként definiált és ezért a direkt szabályozások hatása alá nem tartozó intézmény, vállalkozás keletkezik, amelyek a banktevékenységek széles körében támasztanak versenyt a szabályozókkal korlátozott bankoknak, amivel egyre rosszabb helyzetbe hozzák a bankrendszert, és rontják a monetáris irányítás hatásfokát, továbbá,

- a nyitottá váló gazdaságban megjelennek az indirekt eszközöket alkalmazó monetáris irányítás alatt működő külföldi bankok és más külföldi pénzügyi közvetítők. E külföldi pénzügyi intézmények előnyös helyzetből versenyeznek a hazaiakkal, s kiszorítják őket a piac legvonzóbb szegmenseiből. Ez is gyengíti a monetáris irányítás hatásfokát.

Ilyen környezetben a direkt szabályozóktól csak egyre újabb és újabb szabályok, korlátozások és kivételek alkalmazásával remélhető - vagy még így sem - megfelelő hatásfok, s emiatt egyre élesebb ellentmondásba kerülnek a gazdasági liberalizáció, dereguláció és nyitás általános irányzatával. Ennek még akkor is a monetáris irányítás indirekt módszereinek előtérbe kerüléséhez, a direkt szabályozások leépítéséhez kell vezetnie, ha maga a bankrendszer - tagadhatatlan fejlődése ellenére - még távolról sem nyújt ideális feltételeket ehhez a váltáshoz: a bankrendszer erősen szegmentált, a bankközi piac és a másodlagos értékpapírpiac gyenge. Másfelől persze, a monetáris irányítás indirekt módszereinek előtérbe kerülése igen jelentősen hozzá is járul ezek fejlődéséhez, valamint a szükséges szakismeret megszerzéséhez és elterjedéséhez a jegybankban és a kereskedelmi bankokban egyaránt.

A monetáris irányítás: 1992-1994. A monetáris irányítás 1992 elejétől érzékelte, hogy - legalábbis az itt tárgyaltak szempontjából - gyökeresen megváltozott, alapjaiban piacivá vált a gazdasági alanyok: a vállalkozások és a bankok viselkedése, tipikus reakciója. A vállalkozások korlátlan, kamatra rugalmatlan hitelkereslete és a bankok parttalan hitelezési készsége átadta helyét egy óvatos magatartásnak, amely a kockázatok, a költségek és a források alternatív felhasználási lehetőségeinek mérlegelésén alapul. A szabad likviditást a bankok már csak azért sem helyezték ki, mert az adott magas - még a kamat­ és kockázatérzéketlen magatartás idején kialakult - kamatszinten a kiegyensúlyozottan gazdálkodó, a bankok számára elfogadható kockázatot jelentő vállalkozások nem léptek föl hiteligénnyel (vagy külföldről fedezték hiteligényüket). Miután a monetáris politika - összhangban a makroökonómiai egyensúlyi feltételek kedvező alakulásával - éppen akkortól kezdve törekedett a belföldi hitelezés kiterjesztésére, legalábbis a közgazdasági szempontból is ésszerűtlen credit crunch enyhítésére (anélkül természetesen, hogy a prudens banki magatartás követelményéből engedett volna), kézenfekvő volt a kamatszint csökkentésére való törekvése.3 Az adott makrogazdasági helyzet (fizetésimérleg­többlet, jelentős működőtőke­beáramlás, vállalati és kereskedelmi banki hitelfelvét külföldön, erős lakossági megtakarítás, pangó belföldi hitelélet) alkalmas is volt a kamatszint csökkentésére: a jegybanknak elég volt tartózkodnia az adott makrogazdasági helyzetben folyamatosan keletkező többletlikviditás sterilizálásától.

A többletlikviditás (jelentős mértékű szabad likviditás) körülményei között a magas kamatszint csak addig maradhatott fenn, amíg a nagy finanszírozási igénnyel fellépő költségvetés magas kamatokat fizetett a - meglehetősen likvid, hiszen zömében elég rövid lejáratú és kockázatmentes - kincstárjegyekre. Mihelyt érzékelhetővé vált, hogy ezzel nem veszélyezteti az államháztartási deficit biztonságos finanszírozását, a költségvetés a kincstárjegyek kamatának leszorítására törekedett, ami az adott időszakban egybeesett a monetáris politikának a hitelkamatok általános csökkentését célzó igyekezetével. Ezért tűnhetett úgy, mintha ebben az időben a monetáris politika (fő) eszköze kincstárjegyeknek az elsődleges piacon való értékesítése lett volna. (Annál is inkább, mert a diszkontaukciókat a jegybank szervezte meg és bonyolította le.) Valójában a kibocsátásra kerülő mennyiséget és az aukción elfogadható minimális árat (maximális kamatot) sohasem monetáris szempontok, hanem a költségvetés finanszírozási szempontjai határozták meg. Ez különösen 1993 nyarától vált nyilvánvalóvá, amikor a monetáris politika a makrogazdasági folyamatok hónapok óta tartó romló tendenciája: a fizetési mérleg növekvő deficitje, a megtakarítások mérséklődése, az infláció ismételt gyorsulásának veszélye miatt kamatemelés mellett döntött. A pénzügyminisztérium viszont továbbra is a költségvetési deficit minél olcsóbb finanszírozására, a kincstárjegyek kamatának alacsony szinten tartására törekedett.

Ekkor már a monetáris politika rendelkezésére álltak indirekt típusú eszközök is, köztük a repó4 Amikor ugyanis (1993 első negyedévének végétől) a bankrendszer először átmenetinek tűnő okok miatt, és főként néhány nagyobb bank - növekvő mértékben újra jegybanki forrásra szorult, az MNB nem az 1991 végére kifuttatott direkt eszközt: a bankoknak kiosztott jegybanki refinanszírozási keretek rendszerét újította föl, hanem bevezette az aktív, később - a monetáris helyzet változásával - a passzív repót.5 Ezzel minőségi változás következett be a monetáris politika eszközrendszerében: az alapvetően direkt eszközökkel történő szabályozásról áttértek az alapvetően indirekt eszközökkel való szabályozásra. Erre az áttérésre azért törekedett a jegybank, mert

- a refinanszírozási keretek rendszerének felújítása erősen megnövelte volna az egyedi alkuk újraéledésének veszélyét, ami a hitelforrások növekvő mértékű központi allokációjához vezetett volna (ilyen veszély és gyakorlat demokratikus piacgazdaságban is volt és van!), és

- nyilvánvalónak látszott, hogy az ország gyorsan halad tovább a liberalizáció, a dereguláció és a nyitás útján, amivel előbb­utóbb ellentétbe kerül egy alapvetően direkt eszközökre építő monetáris irányítás.

A törekvés megvalósítását pedig az tette lehetővé, hogy

- kincstárjegyek évek óta tartó, nagy tömegben való kibocsátása és forgalmazása révén a jegybankban is és a kereskedelmi bankokban is kialakult a megfelelő szakmai és technikai háttér hasonló pénzpiaci eszközök alkalmazásához,

- a jegybankban is és a kereskedelmi bankokban is rendelkezésre állt az értékpapírok repóműveletekhez szükséges mennyisége (beleértve ebbe a bankkonszolidáció céljára kibocsátott jelentős volumenű államkötvényeket is).

1993 elejétől tehát olyan monetáris eszközrendszer alakult ki, amelynek fő elemei a nyíltpiaci (repó­) műveletek, ami a legrugalmasabb, legigényesebb és a bankrendszer, a pénz­ és tőkepiac fejlődését leginkább ösztönző eljárás. Ez annak ellenére így van, hogy közép­ és hosszú lejáraton a bankok még mindig viszonylag nagy refinanszírozási összegeket vesznek igénybe a jegybanktól: itt gyakorlatilag - sokszor kedvezményes - külföldi hiteleknek a bankrendszerhez (és azon keresztül a gazdasághoz) csatornázásáról van szó. Lehetnek, akik azt gondolják, hogy e direkt csatornákon a bankrendszerbe áramló likviditás mennyiségéhez, annak változásához - a mindenkori monetáris célok függvényében - alkalmazkodik a repó iránya és volumene, tehát az indirekt eszköz alárendelt szerepet játszik a meghatározó súlyú direkt eszközhöz: a közép­ és hosszú lejáratú refinanszírozáshoz képest. Ez a felfogás azonban téves: a közép­ és hosszú lejáratú refinanszírozás nem a monetáris eszközrendszer része.

Itt valójában olyan külföldi hitelekről (tehát deviza­, nem pedig jegybanki forrásokról) van szó, amelyek árfolyamkockázatát a jegybank viseli, mert ezeket a hiteleket - történelmi és intézményrendszerbeli okok folytán - más alkalmas hitelfelvevő hiányában a jegybank vette, illetve veszi fel. Remélhetőleg hamarosan eljutunk oda, hogy az ország, illetve a végső hitelfelvevő számára előnyös külföldi hitellehetőségeket (világbanki, "japán", "Start" stb.) más pénzügyi közvetítő is igénybe tudja venni (maguk a kereskedelmi bankok vagy specializált intézmények). A monetáris politikának azonban - adott monetáris célok függvényében - akkor is ugyanúgy alkalmazkodnia kell műveletei irányában és volumenében a devizaágon megvalósuló pénzteremtéshez, mint ahogy ma is ez történik.

A monetáris politika továbbfejlődésének lehetséges útjai

A monetáris politika eszközrendszerének további alakulása sem lesz független a makrogazdasági és az intézményi feltételek várható fejlődésétől. Középtávon biztosan meghatározó súlya lesz a mostanáig kialakult és tartóssá vált kettős (államháztartási és folyó fizetési) deficitnek, az ebből adódó makrogazdasági­ gazdaságpolitikai kényszerpályának. Bár ez a kényszerpálya kedvezhet egy bizonyos monetáris megközelítésnek egy másikkal szemben a monetáris célok és az eszközök megválasztása tekintetében, mégsem beszélhetünk egyértelmű, kizárólagos determinációról: a monetáris irányítás felelősei még ebben a helyzetben is választásokra kényszerülnek, és ezek a választások - amelyek legfeljebb csak kívülről nézve tűnhetnek egyértelműnek - vissza fognak hatni a makrogazdasági folyamatokra és az intézményrendszer további fejlődésére.

A kettős deficit és a monetáris politika

Az eddig felhalmozott hatalmas külső adósság miatt rövid és hosszú távon egyaránt csak az lehet a gazdaságpolitika célja, hogy minél előbb megállítsa a további eladósodást. Ehhez a folyó fizetési mérleg deficitjét le kell szorítani a pénzben beáramló működőtőke szintjére (sőt a finanszírozás biztonsága érdekében valószínűleg helyes lenne a deficitet legalább néhány évig e szint alatt tartani). Közgazdaságilag ez azt jelenti, hogy a belső felhasználás legfeljebb a működőtőke-beáramlás mértékével haladhatja meg a GDP­t, vagy - más szavakkal - a belföldi megtakarításon kívül csak a működőtőke­beáramlás vonható be a gazdaság finanszírozásába.

Gyakorlatilag biztosra vehető, hogy a költségvetési hiány csökkentése lassúbb folyamat lesz, mint a folyó fizetési deficité: ez utóbbi ugyanis hamarosan igen kemény követelménnyé válik (a fizetőképtelenség veszélye miatt). Ehhez képest nagyobb lesz a döntési lehetőség - pontosabban: nagyobb tere lehet a politikai alkunak - abban, hogy a szükséges - már megszokottá vált rossz kifejezéssel - "restrikció" (valójában a pénzügyi egyensúly helyreállítása) milyen arányban terhelődjék a fiskális, illetve a monetáris szférára. Egészen biztos, hogy a folyamat kezdetén a nagyobb teher a monetáris szférára hárul, és ez csak fokozatosan mérséklődik, ahogy az államháztartás hiánya évről évre csökkenve a beáramló működőtőke szintjére, esetleg az alá süllyed. Amíg ez be nem következik, addig a monetáris politikának kell biztosítani, hogy a háztartások és a vállalkozások nettó megtakarítása elegendő legyen az államháztartási hiány folyó fizetési deficiten felüli részének finanszírozásához. Vagyis, bár ez senkinek sem tetszik, amikor a fizetésimérleg­korlát keménnyé válik, és a fiskális politika csak késve és részlegesen alkalmazkodik, akkor a monetáris politikának "segítenie" kell a "kiszorítási hatás" érvényesülését: az üzleti szektor és a háztartások hitelfelvételeinek csökkenését, megtakarításaik növekedését. Ehhez pedig magas kamatok kellenek.

Középtávon tehát magas kamatokra kell számítanunk még akkor is, ha tudjuk, hogy a háztartások és a vállalkozások nettó megtakarítása, illetve annak két összetevője: a megtakarítás és a hitelfelvét nemcsak a kamatszinttől függ. A megtakarítások alakulása jelentős mértékben függ a jövedelmek alakulásától: a jövedelmek gyors növekedését a fogyasztás gyakran késve követi. Elvileg elképzelhető a jövedelmek (a GDP) viszonylag jelentős, a megtakarításokat növelő bővülése is: a jelek szerint a külpiaci konjunktúra tartósan kedvező marad, és húzza az exportot, s az is lehetséges, hogy megfelelő feltételek mellett a belföldi piac talán nem is jelentéktelen részének az importtól való visszahódításában is vannak növekedési lehetőségek. De legalábbis az elkövetkező egy­két évben olyan nagy nettó megtakarításra lesz igény a nem államháztartási szektorban, hogy ezt pusztán a jövedelem növekedésétől remélni illuzórikus lenne. Ez olyan gyors növekedést feltételezne, amit a gazdaság eddig tapasztalt alkalmazkodóképessége nem alapoz meg.

Hasonlóképpen: a hitelkeresletet, illetve a hitelezést más is visszafoghatja, nemcsak a magas kamatok. A gazdaság és a bankrendszer állapota azonban már nem olyan, mint 1992­ben, amikor a csődtörvény módosítása és a banktörvény bevezetése egyfajta sokkhatásként jelentkezett. A hitelkereslet és a hitelezés 1993-1994­ben bővült. A hitelezés esetében ebben biztosan van szerepe annak is, hogy az elmúlt években - többek között a bankkonszolidációs követelmények hatására - jelentősen fejlődött a bankokban az adósminősítés és a kockázatkezelés. (És az sincs kizárva, hogy az adóskonszolidáció talán túl messzire is jutott a korábban rossz adósok újra hitelképessé tételében.)

A várhatóan magas kamatoknak súlyos következményei lesznek a monetáris feltételekre. Egyfelől a költségvetésen keresztül: nemcsak még nehezebb és lassúbb lesz az államháztartási hiány csökkentése - ám ez itt nem témánk -, hanem a költségvetés új és olcsóbb finanszírozási lehetőségeket is keres majd a bankrendszer kikapcsolásával, közvetlenül a bel­ és a külföldi megtakarítóknál. Másfelől, a magas kamatok vonzani fogják a pénzügyi jellegű (nem működő­) tőke beáramlását. A magas kamatoknak ezeket a hatásait még bonyolultabbá teszi a várható inflációs környezet.

Az infláció

Ha lehet az elmúlt éveknek (és a jelennek) a kettős deficitnél is nyugtalanítóbb jelensége, akkor az biztosan az infláció. Nem is csak az az - önmagában is súlyos - tény, hogy az infláció lassan egy évtizede kétszámjegyű, ráadásul ezen belül - ha az árszint átlagos éves emelkedését nézzük - gyakorlatilag csak egyetlen évben,1992­ben lassult érzékelhető mértékben, a többi évben nőtt vagy gyakorlatilag stagnált, és jelenleg több évi stagnálás után igen jelentős mértékben újra gyorsul. Ennél is súlyosabb az, hogy a gazdaságpolitika prioritásai között az infláció letörése most már évek óta a sokadik helyre szorult vissza: a kettős egyensúly helyreállítása, a növekedés, a foglalkoztatottság nemcsak megelőzik, illetve kiszorítják az antiinflációs célt, de el is terelik a figyelmet és az energiát olyan antiinflációs utak keresésétől, amelyek rövid távon nem veszélyeztetnék, hosszabb távon pedig kifejezetten megalapoznák ezeknek a fontosabbnak tartott céloknak az elérését.

Ilyen antiinflációs törekvés ugyanis nem elégedhet meg kemény monetáris politikával és lassan mérséklődő államháztartási túlköltekezéssel, a továbbiakban a piac spontán erőire bízva az árak kordában tartását. Ezek a spontán erők nem személytelenek: a gazdaság szereplőinek döntésein alapulnak. Ők pedig - mint a racionális várakozások elmélete tanítja - döntéseiket az összes rendelkezésükre álló információra alapozzák, köztük saját múltbeli tévedéseikre és arra, hogy - tapasztalataik és felfogásuk szerint - milyen elvek szerint működik a gazdaságpolitika, és ezért milyen gazdaságpolitikai lépések várhatók a jövőben.6 Önmagában véve egy gazdaságpolitikai lépés hatása előre nem mérhető föl: a gazdaság reagálása ugyanis attól függ, hogy a gazdálkodó alanyok - a gazdaságpolitika működési elveiről vallott felfogásuk szerint - milyen további lépésekre számítanak. Így például egy leértékelés javíthatja a fizetési mérleget (ha egyszeri akciónak fogják fel), de ronthatja is (ha egy sorozatos leértékeléseket tartalmazó gazdaságpolitika részének gondolják, ezért maga a leértékelés ténye szüli vagy fokozza a további leértékelések iránti várakozást). Hiteles antiinflációs program hiányában a gazdaság szereplői döntéseiket továbbra is az infláció megszokott ütemének - rosszabb esetben a gyorsulás tapasztalt ütemének - folytatására, az ezt kiszolgáló gazdaságpolitika feltételezésére építik. Ha pedig ez így történik, akkor az infláció leszorítása valóban csak a növekedés, a foglalkoztatás és a külső egyensúly komoly veszélyeztetése árán lehetséges.7 Mivel belátható ideig ezeken a területeken sincs nagyon miből áldozni, valószínű, hogy az infláció a következő években inkább csak az 1995­re várható, 1994­ről jelentősen felgyorsult szint körül fog stagnálni, esetleg az 1993-1994­ben megszokott kicsi mértékben csökken. Még csak a körvonalai sem látszanak egy olyan ambiciózus programnak, amely az infláció letörését célozná meg anélkül, hogy ezért a növekedésben és/vagy a külső egyensúly terén kellene nagy árat fizetni.

Egy ilyen program kulcsa az inflációs várakozások letörése lenne, annak elérése, hogy a gazdaság szereplői gyorsan mérséklődő infláció, majd stabil árak feltételezésére építsék gazdasági döntéseiket. Ehhez először is az kellene, hogy a gazdaságpolitika hitelesen elkötelezze magát az infláció megfékezése mellett: azaz olyan árfolyam­politikát, monetáris politikát és költségvetési politikát hirdessen meg és folytasson - nem hetekre vagy hónapokra szólóan, hanem évekig -, amelyek a gazdaság szereplői számára egyértelműen jelzik az antiinflációs elkötelezettséget. Ebben az esetben a munkavállalóknak és a munkáltatóknak komoly érdekük lenne antiinflációs ár­ és bérmegállapodások megkötése, hiszen abból kellene kiindulniuk, hogy a kormány antiinflációs eltökéltsége rendíthetetlen, s az infláció feltételezésére épülő bérek és egyéb gazdasági döntések nem lesznek megvalósíthatók: további munkanélküliséget és csődöket fognak előidézni.

Ma egy ilyen program lehetősége elég távolinak tűnik. A gazdaság szereplői számára az árfolyam­politika egyre inkább a "dinamikus inkonzisztencia" színeiben tűnik föl, amely utólagosan, az infláció eszközével igyekszik "visszakorrigálni" a jövedelmeket8. Emellett egyelőre az államháztartási reform tartalma is tisztázatlan, ezért még az intellektuális feltételei sincsenek meg annak, hogy egy inflációs szempontból legalább semleges költségvetés a konszenzus minimumán kidolgozható és elfogadtatható lenne.

Árfolyamtechnika és infláció

Az infláció visszaszorításának esélyeit rontja, költségeit növeli az előre meghirdetett csúszó leértékelés politikája. A meghirdetett mértéket a közvélemény azonnal úgy tekinti, mint azt a minimális leértékelést, ami százszázalékos biztonsággal be fog következni. Ezért ezt, illetve az ettől várt inflációt azonnal beépítik a gazdasági döntésekbe. Lehet persze úgy is gondolkodni, hogy ha minden azoknak a feltételezéseknek megfelelően alakul, amelyeket a hatóságok a csúszó árfolyam és következményeinek számításához alapul vettek, akkor valóban az előre meghirdetett csúszó leértékelés valósul meg, annál nem kevesebb, de nem is több. A valóságban azonban a tökéletes előrelátás esélye igen kicsi. Még ha a fő folyamatok prognózisa pontosnak bizonyul is - és ez már elég optimista feltételezés -, akkor is nagy az esélye annak, hogy a folyamatokban előadódnak olyan nehézségek, fejlemények, amelyek a közvéleményt elbizonytalanítják abban a tekintetben, hogy vajon a hatóságok továbbra is képesek lesznek­e tartani a leértékelések előre bejelentett ütemét. Minél hosszabb időszakra történik a csúszó leértékelés bejelentése, annál nagyobb az esélye annak, hogy ilyen típusú nehézség vagy baleset előfordul: például a béremelkedés felgyorsulhat, vagy a bérkövetelések keményebbé válhatnak, a költségvetési egyenleg vagy a fizetési mérleg a vártnál kedvezőtlenebbül alakulhat, nehézségek támadhatnak a kiigazító intézkedések bevezetésében vagy egy pénzügyileg elfogadható jövő évi költségvetés összeállításában stb. Az ilyen nehézségek, ha szaporodnak, egy idő után elbizonytalaníthatják a közvéleményt az előre bejelentett csúszó leértékelési ösvény tarthatóságában, illetve abban, hogy a hatóságok minden más elé helyezik, és bármi áron ragaszkodnak annak betartásához. Ha a kétkedés erősödik, egyre többen fognak spekulálni a forint ellen. Ennek már ma is számos módja van, és újabbak is látszanak megnyílni. Ahogy a nyomás erősödik, a hatóságoknak hamarosan reagálniuk kell.

Az egyik reakció az lehet, hogy feladják az előre bejelentett árfolyam­politikát: egy egyszeri jelentős leértékelést hajtanak végre, de bejelentik, hogy ezt követően visszatérnek az előre meghirdetett havi leértékelésekhez - erősen fogadkozva, hogy egyszeri jelentős leértékelés a jövőben soha többé nem lesz. Egy ilyen akció romba döntené a hatóságok - mint intézmények, nemcsak mint személyek - hitelességét. A racionális várakozások világában a közvélemény feltétlenül attól tartana, hogy a hatóságok következő alkalommal ugyanúgy reagálnának, és ez a következő alkalom néhány hónapon, de akár néhány héten belül is elérkezhet. Az infláció felgyorsulna, és az inflációs várakozások még az infláció tényleges gyorsulását is túlszárnyalnák. A hiperinfláció veszélye közvetlenné válna.

A forint elleni spekulációs nyomás erősödésére a másik válasz a jelentős kamatláb­emelés lehet. Ez jelezné a piacoknak, a hatóságok elszántan ragaszkodnak a csúszó leértékelések előre bejelentett üteméhez, és a magas forintkamatok jelentősen megdrágítanák a deviza spekulatív célú felhalmozását. Amikor azután a piacon általánossá válik a meggyőződés, hogy a hatóságok mindenekfölött és mindennél jobban ragaszkodnak az előre bejelentett leértékelési ütemhez, akkor a spekuláció kialszik, és a kamatlábak csökkenhetnek. Ilyen szilárd és általános meggyőződés azonban nem alakul ki könnyen és gyorsan, különösen akkor nem, ha volt már példa arra, hogy a hatóságok engedtek a spekulációs nyomásnak. Valószínű ezért, hogy a reálkamatlábat (akár a tényleges inflációval, akár a tényleges leértékeléssel korrigált nominális kamatlábat) hosszú időn át magasan kell tartani. Ez persze leginkább a legnagyobb adóst, az államot sújtja: tovább kell csökkentenie a szociális kiadásokat azért, hogy az államadósság növekvő kamatterhe ne okozzon túl nagy deficitet.9

Általánosságban az mondható, hogy az előre bejelentett csúszó árfolyam hamis biztonságérzetet igyekszik kölcsönözni a piacnak; hamisat azért, mert a tényleges fejlemények csak igen kedvező körülmények között igazolhatják, hiszen előre bejelenteni a csúszó árfolyamot - és a csúszás mértékét - távolról sem elegendő ahhoz, hogy minden folyamat és minden várakozás ehhez az árfolyamösvényhez kényszerüljön igazodni. Más szavakkal: csúszó árfolyam bejelentése nem pótolhatja az átfogó antiinflációs programot; ilyen programhoz viszont messze több kell, mint egyoldalú bejelentés: képesnek kell lenni a társadalommal folytatandó párbeszédre.

Kamat­árfolyam diszparitás

Közismert, hogy az átmeneti gazdaságokban, így nálunk is, tartósan és nagymértékben elszakad egymástól a fogyasztói és az ipari termelői árszint alakulása: a fogyasztói árszint sokkal gyorsabban emelkedik. Az elmúlt hét évben Magyarországon ez a 3. táblázat szerinti képet mutatta.

Mint látható, a két árindex különbségét részben a fogyasztói ártámogatások csökkenése, megszűnése, a fogyasztást terhelő adók növekedése, röviden: a nettó forgalmiadó­sáv szélesedése magyarázza. De csak kis részben. Az eltérés döntő része abból adódik, hogy a - termelői árindexben nem, a fogyasztóiban viszont nagy súllyal szereplő - szolgáltatások árszintje gyorsabban nő az ipari termékekénél. Ez a jelenség általános, nemcsak az átmeneti gazdaságokban figyelhető meg. Oka az, hogy a termelékenység növekedése lassúbb a szolgáltatásokban, mint a feldolgozóiparban, miközben a bérek növekedése kevésbé differenciált.

Erősíti ennek hatását az, hogy egy bizonyos szint fölött a jövedelmek növekedésével gyorsabban nő a kereslet a szolgáltatások, mint az ipari és egyéb eredetű fogyasztási cikkek iránt, és itt az importverseny lehetősége is igen kicsi. A két árindex közötti eltérés azért sokkal nagyobb az átmeneti gazdaságokban, mert a tervgazdálkodásban jellemzően elhanyagolt szolgáltatások - ezen belül is az igényesebb magánszolgáltatások - iránti gyors keresletnövekedés nagy áremelésekre ad lehetőséget (DITTUS [é.n.]). Nehéz megjósolni, meddig áll fenn ez a piaci helyzet - ami egyfajta struktúraváltozási folyamatot is tükröz -, az azonban biztos, hogy a termelői és a fogyasztói árindex eltérése középtávon igen lényeges marad (ha nem is lesz feltétlenül akkora, mint az elmúlt években volt).10

A két árindex jövőben is várható jelentős eltérése szisztematikus feszültséget visz a monetáris politikába: a kamatszintnek ugyanis a fogyasztói, az árfolyampolitikának pedig a termelői árindexhez kell igazodnia.

Ami a kamatot illeti, láttuk, hogy az előttünk álló időszak makrogazdasági kényszerpályája magas szintet indokol. Biztosan nem túlzás azt állítani, hogy a kamatnak legalább olyan magasnak kell lennie, hogy a legnagyobb megtakarító, a lakosság számára a reálkamat legalábbis ne legyen negatív, de ha az inflációs várakozások felfokozottak lesznek, akkor az ex post reálkamatnak esetleg jelentős mértékben pozitívnak kell lennie. Arra számíthatunk tehát, hogy a betéti kamat legföljebb kismértékben és csak rövid időre maradhat el a fogyasztóiárszintemelkedés ütemétől, de lehetnek időszakok, amikor meg is kell azt haladnia.

Az árfolyam­politika viszont nem térhet el tartósan és jelentősen az effektív árfolyamszint reálértelemben vett szinten tartásától. Az elkövetkező néhány évben ugyanis a fizetésimérleg­korlát kemény marad, s ebben a helyzetben egy reálfelértékelő politika már csak lélektanilag sem nagyon lehetséges. Jelentős és tartós reálleértékelés pedig azért nem nagyon fordulhat elő, mert - a racionális várakozások világában - a leértékelés után az árak és a bérek gyorsan felzárkóznak. Felfokozott inflációs várakozás esetén - aminek a kialakulásában központi szerepet játszhat a leértékelő árfolyam­politika - az árak és a bérek túl is szaladhatnak a leértékelés által indokolt mértéken, és a kialakuló reálfelértékelődés egyre erősebben gyorsuló inflációs spirált vetít előre. Ezért - hacsak nem fogadjuk el a hiperinflációt - az árfolyam­politika legfeljebb kivételesen és átmenetileg törekedhet a reálleértékelésre; jelentős és tartós reálleértékelés csak akkor lenne lehetséges, ha a munkavállalókkal megállapodást lehetne kötni a nominális bérek befagyasztására (vagy növekedésük visszafogására). A nominálbérekre vonatkozóan azonban éppen akkor nagyon nehéz létrehozni egy ilyen megállapodást, ha az tartalmában jelentős reálbércsökkenésre irányul.

Az előttünk álló középtávú időszak nagyobb részében várható, reálértékben szinten tartó árfolyam­politikának a termelői, nem pedig a fogyasztói árszint emelkedéséhez kell igazodnia. A fogyasztói árszint emelkedéséhez kötött árfolyam­politika ugyanis azt tenné lehetővé, hogy a termelői árak is a fogyasztói árakéhoz igen közeli ütemben emelkedjenek. A fogyasztói árszintnek a termelőinél gyorsabb emelkedése azonban a gazdasági fejlődéssel, különösen a piacgazdasági átmenettel elkerülhetetlenül együtt járó, fentebb tárgyalt struktúraváltásból következik. A fogyasztói árindexhez igazodó leértékelés nem tudna változtatni ezen a strukturális követelményen; nem az árstruktúra változását, hanem az árszint emelkedését segítené elő (méghozzá nemcsak a termelői, hanem a fogyasztói árszint emelkedését is felgyorsítaná, és a két árindex különbsége magasabb és gyorsuló inflációs szinten folyton újratermelődne).

Még egyszer: az infláció

Az már biztos, hogy az idén az infláció igen erősen felgyorsul 1994­hez, sőt az egész 1991 utáni időszakhoz képest, és az inflációt csak nagy erőfeszítéssel lehet majd újra csökkenő pályára állítani. Könnyen előfordulhat például, hogy érzékelhető mértékű lassítása - mint 1991­ben is - csak reálértelemben felértékelődő árfolyamszinttel lesz (lenne) lehetséges. Ezért nem elhanyagolható a veszélye annak, hogy 1996­ban az infláció tovább gyorsul, ami természetesen még nehezebbé teszi majd a későbbi pályamódosítást. Annyira, hogy egyre erősebb lehet a hangja azoknak a döntéshozóknak (illetve tanácsadóiknak), akik nemcsak az infláció visszafogásának nehézségeitől rettennek vissza, de egyenesen úgy vélik, hogy a költségvetési deficit mérséklésére, a kialakult magas (belföldi) államadósság kezelésére az adósságok (és a másik oldalon persze a megtakarítások) elinflálása, azaz az infláció felgyorsítása az egyetlen reális lehetőség.11 A gyorsuló infláció dinamikája szerint árfolyam, árszint és kamat gyorsuló tempóban kergetik egymást (zárkóznak fel egymáshoz), miközben hatásuk a reálgazdasági folyamatokra (a bizalmatlanság, a bizonytalanság és a kalkuláció lehetetlenségének abszolúttá válásán kívül) egyre gyorsabban elenyészik: a kamatemelkedés nem eredményez újabb megtakarítást, a leértékelés/leértékelődés nem javítja a fizetési mérleget (ellenkezőleg: a tőke menekül, és ez folyó fizetési deficitként jelenik meg). Minél tovább húzódik el e folyamat, a reálgazdaságot romboló hatása annál nagyobb; igaz viszont, hogy a - külföldre, ékszerbe, műkincsbe, ingatlanba stb. nem menekített - megtakarítást és az ezzel szemben álló adósságot igen kicsire redukálja. Az igen gyors inflációval járó "crash landing" gazdasági és társadalmi hatásaiban nagyon hasonlítana a külső fizetőképesség elvesztéséhez (mint ahogy bármelyikük bekövetkezte valószínűleg maga után vonná a másikat is).

Vissza az inflációs bizonytalansághoz

Most azonban induljunk ki abból, hogy az infláció gyorsítása 1995­ben egyszeri aktus volt, és 1996­tól újra a gazdaságpolitikai célok közé kerül az infláció visszafogása! Nem biztos persze, hogy ezt rögtön sikerül is elérni, még az is lehet, hogy - a szándékok ellenére - 1996­ban az infláció még gyorsul; mindenesetre, ha nem is így történik, lassulása csak igen fokozatos lesz, és a folyamatba stagnáló szakaszok is kerülnek. Mindez még évekig fenn fogja tartani a bizonytalanságot az inflációs kilátásokat, így a kamatokat és az árfolyamot illetően is: a kamatok rövid vagy kevésbé rövid távon bármikor könnyen emelkedhetnek, de akár csökkenhetnek is - nincs valószínű trendjük, mert az inflációnak sincs. Így a megtakarítások továbbra is csak rövid és igen rövid távú formákat öltenek, és a bankrendszer - tekintettel a kamat­ és a likviditási kockázatra - csak korlátozott mértékben hajthat végre lejárati transzformációt.12 Így az elhúzódó infláció nemcsak a kalkulációs bizonytalanság révén fékezi a reálgazdasági beruházásokat, hanem azzal is, hogy rendkívül megnehezíti tartós finanszírozási források megszerzését. Témánk, a monetáris eszközrendszer szempontjából pedig azáltal okoz bajt, hogy - mind az elsődleges, mind a másodlagos - pénz­ és értékpapírpiac vékony és csökevényes marad, és túlnyomórészt az igen rövid lejáratokra korlátozódik. Ezen az értékpapírpiacon kell azután a monetáris politikának szembenéznie a kamat­árfolyam diszparitásból adódó, esetleg igen masszív sterilizációs kihívással.

Tőkebeáramlás

Hiperinfláció és nagyfokú bizalomhiány esetét kivéve ugyanis, a (magasabb) fogyasztóiár­inflációhoz igazodó nominális kamatszint és az (alacsonyabb) termelőiár­inflációhoz igazodó árfolyam­politika közötti rés ellenállhatatlan vonzerőt gyakorol a külföldi pénzügyi befektetőkre: a fogyasztói árindexszel defláló magyar megtakarító számára alig pozitív reálkamat igen magas pozitív reálkamatot jelent az árfolyam­változással defláló külföldi számára. Mérsékli a tőkemenekítést is: számos okát nem tudja ugyan megszüntetni, de - az adott kamat/árfolyam kombinációval - jelentősen megdrágítja.

A pénzügyi befektetések beáramlása több formát ölt: 1. vállalati külföldi hitelfelvét, amelyet a magas betéti kamathoz hozzáadódó magas belföldi banki kamatmarzs különösen ösztönöz; 2. a tőkemenekítés mérséklődése, de - tekintettel néhány még meglevő korlátozásra - a külföldi pénzügyi befektetések egyes fajtái is ölthetnek olyan formát, ami ezeket a folyó fizetési mérleg javulásaként tünteti föl (alul­ és felülszámlázások, előrehozott és késleltetett fizetések, egyoldalú átutalások stb.); 3. a folyó fizetési mérleg javulásaként megjelenő pénzbeáramlást mérsékli az erre még fennálló korlátozások enyhítése vagy eltörlése; ezek közül a legjelentősebb a külföldiek beengedése az államkötvények és a kincstárjegyek elsődleges és másodlagos forintpiacára.

A folyó fizetési mérleg javulásaként megjelenő pénzbeáramlás (illetve a tőkemenekítés mérséklődése) igen erőssé válhat akkor, ha a belföldi kamatok magasak, és ha a befektetők meggyőződtek arról, hogy az árfolyam­politika nem vezet hiperinflációhoz. (Ehhez valószínűleg meg kell bizonyosodniuk arról, hogy az infláció - és a leértékelés - 1995­ös felgyorsulása csak átmeneti.) Ahogy a folyó fizetési mérleg emiatt (is) javul, úgy enyhül a monetáris politikára nehezedő nyomás, s a kamatok csökkenhetnek. Képletesen szólva: a kamatcsökkenés a folyó fizetési mérleg javulásával "arányos" lehet, de nem lehet arányos a pénztőke­beáramlás mértékével. Pénztőke ugyanis nemcsak a folyó fizetési mérleg javulásának formájában, hanem vállalati és kereskedelmi banki külföldi hitelfelvét, valamint forintban jegyzett állampapírok külföldiek által történő vásárlása formájában is áramlik be az országba. Ez utóbbi kettőt a monetáris politikának pénzkivonással semlegesítenie kell. Láttuk ugyanis, hogy a gazdaságpolitikai cél, az eladósodás megállítása, annyit jelent: a folyó fizetési deficit legfeljebb annyi lehet, amennyit a működőtőke­beáramlás finanszíroz.

A hitelként beáramló pénztőke - gazdaságpolitikai célok miatt szükséges - sterilizálása költséges; költsége az a kamat, amelyet a jegybank fizet a bevont pénztőke lekötéséért (például az eladott értékpapírokra fizetett kamat).13 Ezen túl, a forintban jegyzett állampapírok külföldieknek történő eladása további, eddig nem tapasztalt bizonytalanságot is visz a rendszerbe: a hazai valutában denominált állampapírok ugyanis mindenütt az árfolyam­spekuláció kitüntetett eszközei. Még abban a - nagy fantáziával is alig elképzelhető - esetben is, ha a jövőben nem lenne egyetlen jelentősebb leértékelés sem az előre bejelentett napi mikroleértékeléseken kívül, időről időre felerősödhet egy nagymértékű leértékelés iránti várakozás. Ilyenkor a külföldiek a tulajdonukban levő forintállampapírokat eladják, az ellenértéket devizára konvertálják, a leértékelés megtörténte - vagy egyszerűen a várakozás elmúlta - után újra forintra konvertálnak, és állampapírt vesznek, amelyet a következő leértékelési spekulációig tartanak meg. (Erre a mozgásra egész biztosan lehetőséget találna az elvileg külföldiek által vásárolható állampapíroknak az a része is, amely ténylegesen valutabelföldiek tulajdonában van.)

Motivációit tekintve ez a spekulációs mozgás nem különbözik attól, amit már eddig is tapasztalhattunk leértékelési várakozás esetén: 1. A bankok a szabályozás (nyitott pozíciók) által lehetővé tett mértékben devizát halmoznak fel, majd a leértékelés (a várakozás elmúlta) után leépítik ezt a pozíciót. 2. A vállalatok az export­import fizetéseket (esetenként magát az exportot és az importot) késleltetik, illetve előrehozzák. Ami mégis hamarosan minőségileg új elemet vihet a spekulációs hullámzásokba, az az, hogy a) a költségvetés - hatalmas finanszírozási igényére tekintettel - növekvő, a bankok összesített nyitott pozícióját sokszorosan meghaladó mértékben bocsáthat ki külföldiek által is vásárolható forintállampapírokat, b) a forintállamkötvényekbe eszközölt befektetések spekulációs céllal összehasonlíthatatlanul könnyebben és gyorsabban mozgósíthatók, mint a (nem pénzügyi) vállalkozások számára rendelkezésre álló bármely más árfolyam­spekulációs lehetőség (beleértve a vállalati devizaszámlák liberalizálását is). Itt tehát a pénzügyi befektetések liberalizálásáról van szó, amely olyan spekulációs lehetőségeket nyit meg, amelyek a bankokétól nagyságrendjükben, a vállalkozásokétól minőségükben (rugalmasságukban) különböznek. A liberalizáció stabilizáció nélkül (nagy volumenű és rugalmas spekulációs lehetőségek megnyitása, miközben az infláció magas szinten ingadozik, és az egyensúly - vagy a feléje tartó folyamat - törékeny) szükségképpen megnöveli a volatilitást. Ez három területen idéz elő időről időre kiéleződő feszültségeket.

- Egy forint elleni spekulációs támadás igen hamar veszélyeztetheti a devizatartalékokat, az éves import értékéhez képest "kényelmes" mértékű tartalékszint napok vagy hetek alatt drámaian lecsökkenhet (a leértékelés, illetve a várakozás elmúlta után aztán viszonylag hamar vissza is emelkedhet). Ezzel a spekuláció akkor is kikényszerítheti az (akár igen jelentős) leértékelést, ha erre nincsen komoly közgazdasági ok.

- A leértékeléssel együtt vagy inkább azt megelőzendő, elkerülhetetlen lesz a jegybanki és ezzel a pénzpiaci kamatok megemelése, gyakran békeidőben alig elképzelhető szintekre (esetenként csak viszonylag rövid időre). Ez a jegybanki kamatemelés ráerősít arra a kamatemelkedésre, amely egyébként is bekövetkezik amiatt, hogy a spekuláció kivonja a likviditás egy részét a forintpiacról, s devizára váltja azt.14

- Mindez felerősíti a magas szint körül ingadozó infláció miatt amúgy is meglevő kamat­ és árfolyam­bizonytalanságot. Ennek a pénzintézeti szektorban az lehet a következménye, hogy a "kaszinógazdaság" által kínált könnyű és látványos profitok csábítása elvonja az energiák egy részét a reálgazdaság pénzintézeti szolgáltatások iránti igényeinek egyre színvonalasabb kiszolgálásától.15 Ezzel meg is növeli a pénzintézeti veszteségek, esetenként csődök veszélyét, ami az árfolyamok és a kamatok bizonytalansága, változékonysága miatt fokozott spekulációs csábítás (és hajlam) nélkül is jelen lenne.

A monetáris eszközök

A legnagyobb kihívást a monetáris politikával szemben valószínűleg a hitelként beáramló pénztőke sterilizálása jelenti majd; ha az ország nem hiperinflációs crash landing felé tart, hanem ellenkezőleg: a külső és a költségvetési egyensúly fokozatosan - ha nem is gyorsan - javul, miközben az infláció nem szabadul el, akkor a következő években biztosan jelentős kamat­árfolyam diszparitás miatt - a gazdaság méretéhez képest - igen jelentős volumenű hitel jellegű külföldi pénztőke fog beáramlani mind vállalatokhoz, mind kereskedelmi bankokhoz, illetve állampapírokba. Miután e hiteleket a belföldi igénybe vevőik elköltik, a monetáris cél (a fizetési hiány leszorítása a működőtőke­beáramlás szintjére) csak úgy érhető el, ha a monetáris politika a hitelként beáramló pénztőke nagyságának megfelelő belföldi megtakarítást semlegesít. Ez indirekt technikával úgy oldható meg, hogy a jegybank - állami vagy jegybanki - értékpapírokat ad el. Mivel a sterilizálási kényszer tartós, az a legelőnyösebb, ha ezen értékpapírok nagyrészt hosszabb lejáratúak. Láttuk azonban, hogy az előre nem jelezhetően alakuló, magas szint körül ingadozó infláció, az ebből adódó bizonytalan kamatkilátások miatt a pénzügyi megtakarítások túlnyomórészt rövid vagy igen rövid lejáratú formákat választanak. Ettől még persze a bankok vásárolhatnának hosszabb lejáratú értékpapírokat, lebegő kamatozással védekezve a kamatkockázat ellen. A likviditási kockázat azonban megmaradna: a túlnyomórészt rövid forrásokat közép­ vagy hosszú lejáratú értékpapírokba fektető bankok azt kockáztatnák, hogy fejlett, bő likviditású másodlagos értékpapírpiac hiányában szükség esetén nem, vagy csak veszteséggel tudnák mobilizálni ezeket az eszközeiket. Ezért a sterilizálás főleg csak rövid lejáratú, újra és újra megújítandó értékpapírokkal lesz megoldható, amihez még hozzáadódik a költségvetési deficitet finanszírozó, nagyrészt szintén rövid lejáratú állampapírok tömege, nem kis feladat elé állítva a jegybankot az elsődleges értékpapírpiacon. A fejlett másodlagos értékpapírpiac hiánya azt is jelenti, hogy a jegybank egy­egy akciójának hatása viszonylag lassan terjed szét a bankrendszerben: a nyíltpiaci (repó­) műveletek során a jegybank egy vagy néhány bankkal áll szemben, és akciójának hatása - különös tekintettel a bankrendszer erősen szegmentált jellegére - nem transzparens, és hosszú időre megrekedhet az adott bank(ok) szintjén. Továbbá, a nyíltpiaci műveletekkel történő sterilizálás igen jelentős költségekkel jár (piaci szintű kamatot kínáló értékpapírokat kell kibocsátani), és ha a beáramló - sterilizálandó - pénztőke összege nagy, akkor ez a költség (a jegybank nyereségén/veszteségén keresztül) a költségvetési deficit nem elhanyagolható elemévé válik. Mindezek miatt a jegybank újra és újra szembe fog nézni azzal a kérdéssel, hogy vajon helyes­e kizárólag vagy nagyobb részt a nyíltpiaci műveletekre hagyatkozni, vagy célszerűbb - akár kiegészítő, akár fő eszközként - más, esetleg ha formájában látszólag nem is, tartalmában valójában direktebb megoldásokhoz folyamodni. Aligha szorul indoklásra az, hogy ez utóbbiak alkalmazása lelkes támogatásra talál majd a költségvetés részéről.

A szóba jöhető eszközök választéka azonban nem túl széles, hiszen itt nem arról van szó, hogy a jegybank milyen eszközökkel, milyen csatornákon keresztül juttasson likviditást a rendszerbe - ennek eszköztára igen bőséges -, hanem arról, hogy milyen eszközökkel tudja kivonni a monetáris célokhoz képest fölös likviditást.16 Egy ilyen eszköz lehet(ne) a kötelező tartalék (emelése). Mai magas szintjét azonban már nem sokkal haladhatja meg, hiszen ez - mint a bankrendszerre kivetett indirekt adó - növeli a pénzügyi (banki) közvetítés költségeit, ezáltal 1. növeli a banki kamatmarzst, ezzel a - kamat­árfolyam diszparitás miatt reálértékben egyébként is magas - hitelkamatot, 2. tovább súlyosbítja a bankrendszer versenyhátrányát a nem banki pénzügyi közvetítőkkel, de különösen a külföldi bankokkal szemben, így tovább növeli a makrogazdasági szinten sterilizálandó vállalati külföldi hitelfelvételt,17 3. nehezíti az amúgy sem könnyű bankprivatizációt, hiszen aligha lehet stratégiai befektetőt találni egy mesterségesen (is) versenyhátrányba hozott bankrendszer számára. A kötelező tartalékráta emelése csak akkor lehetne a sterilizálás egyik fő eszköze, ha a növekvő tartalékokra a jegybank piaci (vagy ahhoz közeli) kamatot fizetne. Ezzel viszont eltűnne a költségelőny, ugyanakkor a sterilizálásnak ez az alapvetően nem piaci eszköze visszavetné a pénz­ és értékpapírpiac, az ehhez szükséges technika és szakismeretek fejlődését (a kereskedelmi bankokban és a jegybankban egyaránt).

A viszonylag magas tartalékszint elérése után felmerülhet a direkt eszközök ismételt alkalmazásának gondolata, például az, hogy a jegybank vezessen be plafont a nem költségvetésnek történő hitelezésre. Az ezzel kapcsolatos egyik baj az lenne, hogy ha a plafon azonos minden bankra nézve (például a nem költségvetési hitelek meghatározott százalékban növekedhetnének egy bázisszinthez képest), akkor ez megakasztaná azt az eddig igen markánsan érzékelhető folyamatot, hogy a jobb, dinamikusabb bankok piaci részesedése nő, míg mások eredetileg - nagyrészt örökölt adottságok miatt - túlméretezett részaránya csökken.

Lehet persze, hogy egységes hitelplafonok esetén sem azonos ütemű expanzió következne be, hiszen a pénzügyi innováció lehetőségei nagyok, és a piac esetleg megtalálná a módját, miként lehet újraelosztani az egységesen megszabott hitelkereteket, sőt azok a bankok, amelyeket forráshelyzetük, felkészültségük, ügyfélkörük erre ösztönöz, kimódolnák a plafonok túllépésének "törvényes", "szabályos" útját. Ez felvetheti azt a gondolatot, hogy a hitelplafonokat eleve differenciálni kellene a "jónak" és a "nem jónak" tartott bankok között. Nehéz azonban elképzelni, hogy mi lehetne az a valóban objektív ismérv, amelynek alkalmazása esetén vitathatatlan: a differenciálás nem egyszerűen a különböző bankokkal szembeni (negatív vagy pozitív) előítéletek érvényesítésére szolgál, hanem a bankrendszer egészének és részeinek az adott feltételek mellett legésszerűbb és legigazságosabb szabályozására.

Differenciált hitelplafonok esetén mindig lehetne arra hivatkozni, hogy a bankrendszer egyik részének azért nő a piaci részesedése és a nyeresége, a másik pedig azért csúszik lejjebb és lejjebb, mert a "szabályozói kegy" az egyikkel bőkezűen, a másikkal meg szűkmarkúan bánik: az individuális plafonok újra és újra alku tárgyává válnának, lehetőséget adva a monetáris szférán kívüli szereplőknek is különféle törekvéseik érvényesítésére. Amennyiben pedig az - egységes vagy differenciált - hitelplafonok hatásosak lennének, kérdés, hogyan hatnának vissza a bankok forrásoldali döntéseire. A bankoknak nem lenne érdekük nagy összegű szabad likviditást tartani, ezért ha a kihelyezési korlát effektív, akkor könnyen eredményezheti a betéti kamatok olyan mértékű csökkenését, hogy az már a monetáris célt veszélyezteti.

Az is fölmerülhet, hogy a beáramló pénztőkével állítsunk szembe tőkekivitelt. A tőkekivitel (például a külföldi befektetések) liberalizálása azonban tartósan szilárd fizetési mérleg nélkül - amikor bizonyosan nem fenyeget a működőtőke­beáramlást lényegesen meghaladó folyó fizetésimérleg­hiány - igen veszélyes dolog. Mint legutóbb Mexikó példája mutatta, a beáramló pénztőke könnyen idegessé válhat (például egy leértékelési várakozás miatt), távozni akar, ezzel szemben a kivitt tőke nem mobilizálható ilyen gyorsan (már csak azért sem, mert a hazai tőkeexportőröknek éppen akkor és éppen azért nem érdeke az exportált tőke repatriálása, amikor és amiért a külföldieknek érdeke a tőke repatriálása Magyarországról).

Mindent összevetve: direkt eszköz(ök) alkalmazásának felelevenítésével sem lehetne jobban, kevesebb kedvezőtlen mellékhatással elvégezni a sterilizáció feladatát, miközben ez az intézményi fejlődést hátráltatná. S jóllehet az indirekt eszközök alkalmazása ugyancsak nem problémamentes, ezek legalább előmozdítják mind a kereskedelmi bankok, mind a jegybank intézményi fejlődését. A direkt eszközökhöz való visszakanyarodás tehát a monetáris politika kifejezett visszalépése lenne. Bármilyen eszköztárral a monetáris politikának azon a vékony ösvényen kell haladnia, amelyen a kamat elég magas ahhoz, hogy megfelelő mértékű belföldi nettó megtakarítás keletkezzék, de nem annyira magas, hogy kezelhetetlenül nagy pénztőke­beáramlást idézzen elő. Az értelmes kérdésfeltevés tehát nem az, hogy az adott feltételek között nem célravezetőbb­e a direkt eszközök használata, hanem az, hogy mit lehet tenni e feltételek javításáért.18

A vállalati és a kereskedelmi banki hitelfelvét formájában beáramló pénztőke korlátozására semmit, vagy csak nagyon keveset lehet tenni. Ezek a hitelek normális körülmények között szervesen kapcsolódnak a gazdálkodáshoz, a vállalatok és a bankok nemzetközi gazdasági kapcsolataihoz. (A bankok esetében jelentős intézményfejlesztési szerepük is lehet.) E tőkemozgásokat csak igen óvatosan szabad korlátozni, csak az esetleges spekulatív kinövéseket fojtva el (ha ez egyáltalán lehetséges).

Ezzel szemben minden racionális érv az ellen szól, hogy a külföldi pénztőke közvetlenül bekapcsolódhasson az államháztartás finanszírozásába. Alapjában hibás az a felfogás, amely szerint a külföldi pénztőke beengedése a forintállampapír­piacra lenyomja az ottani kamatokat, s így a deficit olcsóbban finanszírozható. A belföldi kamatszint ugyanis nem a költségvetés finanszírozásának módszereitől, forrásaitól, hanem a hiány nagyságától, a hitelkereslettől és a monetáris céloktól függ. A monetáris politika adott célja mellett (csökkenő infláció, a folyó fizetési mérleg mérséklődő hiánya) minél több külföldi pénztőke áramlik a forintállampapír­piacra, annál nagyobb volumenű, ezért annál költségesebb sterilizációs műveletekkel kell elejét venni annak, hogy a kamatok a monetáris célok által megkívánt szint alá csökkenjenek. Így a költségvetés összterhe (belföldi kamatszint plusz a jegybank nyereségét terhelő sterilizációs költségek) inkább nő, semmint csökken. Ugyanez a helyzet akkor is, ha a költségvetés közvetlenül külföldről vesz fel devizahitelt, mert az ennek megfelelő belföldi pénzmennyiséget - az adott monetáris célok miatt - akkor is sterilizálni kell. Külföldi pénztőke beengedése a forintállampapír­piacra ezen túl azzal a hátránnyal is jár, hogy növeli az árfolyam, a kamatok és általában a pénzpiaci feltételek változékonyságát, ezzel tovább növeli a gazdasági kalkuláció bizonytalanságát, fokozza a pénzügyi szféra kaszinójellegét, ahol spekulációval óriási magánprofitokat lehet keresni - és veszteni is, de a veszteségek majd idővel társadalmasíttatnak.

*

A piacgazdasági átmenet göröngyös útját más országokhoz hasonlóan nekünk is végig kell járnunk. Az átmenet fontos és elkerülhetetlen eleme a monetáris politika gyökeres változása is: a direkt szabályozási eszközökről az indirektre való áttérés. Ezen a nehéz úton bizonyosan szembetalálkozunk majd a jövőben is a direkt eszközök gyors sikerrel kecsegtető "felmelegítésének" kísértésével.

Ám a gyors siker ritkán fordul elő az életben, s még ritkábban bizonyul tartósnak. Annál nagyobb és tartósabb viszont az ilyen fordulatok okozta kár: a monetáris vagy éppen a gazdaságpolitika hitelességének a lerombolása.

A piacgazdaságban azonban mi sem fontosabb annál, mint hogy a politika szándékai és a gazdasági vezetők reakciói egybevágjanak, azaz, hogy megőrizzük, sőt erősítsük a monetáris politika, a gazdaságpolitika hitelességét.

Hivatkozások

BALL, L. [1995]: Disinflation with Imperfect Credibility. Journal of Monetary Economics, Vol. 35, No. 1., február.

BATTEN, D. S.-BLACKWELL, M. P.-KIM, I. S.-NOCERA, S. E.-OZEKI, Y. [1990]: The Conduct of Monetary Policy in the Major Industrial Countries. Instruments and Operating Procedures. IMF Occasional Papers, No. 70.

CHRISTELOW D. B. [1974]: Britain's New Monetary Control System. The Federal Reserve Bank of New York Monthly Review, január.

CINKOTAI JÁNOS [1995]: A magyarországi inflációs folyamat főbb determinációi. Kézirat. Budapest.

DITTUS, P. [é. n.]: Consumer Prices Outpacing Producer Prices: A Problem? A Comparative Perspective and Policy Implications for Eastern Europe. Bank for International Settlements.

DORNSUSCH, R.-FISCHER, S. [1994]: Macroeconomics. Sixth Edition. McGraw-Hill.

FISCHER, B.-REISEN, H. [1992]: Towards Capital Account Convertibility. OECD Development Centre, Policy Brief No. 4.

FISCHER, S. [1994]: Modern Central Banking. Paper prepared fort presentation at the Bank of England's Tercentenary Celebration. MIT.

FOLKERTS-LANDAU, D.-SCHINASI, G. J.-CASSARD, M.-NG, V. K.-REINHART, C. M.-SPENCER, M. G. [1995]: Effect of Capital Flows on the Domestic Financial Sectors in APEC Developing Countries. Megjelent: M. S. Kan-C. M. Reinhart (szerk.): Capital Flows in the APEC Region. IMF Occasional Papers, No. 122.

GUAN, E. [1995]: Austria's Hard Currency Policy and European Monetary Integration. Megjelent: Oesterreichische Nationalbank, Working Papers, Nr. 19.

GUBCSI LAJOS-TARAFÁS IMRE [1977]: A láthatatlan pénz. A pénzügyi kapcsolatok világgazdasági összefüggései. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

MATTHIESON, D. J.-ROJAS-SUÁREZ, L. [1993]: Liberalization of the Capital Account. Experiences and Issues. IMF Occasional Papers, No. 103.

MILLER, P. J. (szerk.) [1994]: The Rational Expectations Revolution. Readigs from the Front Line, MIT Press, Cambridge-London.

MNB [1994]: Előterjesztés és jelentés az 1994. évi rendes közgyűlésnek a Magyar Nemzeti Bank I993. évi üzleti évéről.

PAWLEY, M. [1993]: Financial Innovation and Monetary Policy. Routledge, London-New York.

SCHADLER, S.-CARKOVIC, M.- BENETT, A.-KAHN, R. [1993]: Recent Experiences with Surges in Capital Inflows. IMF Occasional Papers, No. 108.

SUNDARARAJAN, V.-DATTELS, D.-MCCARTHY, I. S.-CASSTELLO-BRANCO, J.-BLOMMESTEIN, H. J. [1994]: The Coordination of Domestic Public Debt and Monetary Management in Economies in Transition - Issues and Lessons from Experience. IMF Working Paper.

TARAFÁS IMRE [1994]: Monetáris politika, árfolyampolitika - perspektívában. Külgazdaság,10. sz.

TOBIN, J. [1988]: Overview. Megjelent: Financial Market Volatility. A symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City.


* A tanulmány a Csikós­Nagy Béla akadémikus 80. születésnapjára összeállított kötet számára készült.

1 Az elmúlt másfél­két évtizedben fokozatosan liberalizálták a nemzetközi rendszert, s a magyar monetáris politika ehhez kényszerül alkalmazkodni.

2 A competition and credit controlról és az azt megelőző angol monetáris politikáról lásd GUBCSI-TARAFÁS [1977], továbbá CHRISTELOW [1974]. A "corset"­ról PAWLEY [1933] 33-50. o. Az osztrák monetáris politika 1970­es 1980­as évek folyamán történt átállításáról jó áttekintést ad GUAN [1955]. A nagy ipari országok monetáris politikájáról BATTEN ÉS SZERZŐTÁRSAI [1990]. Lásd még: SUNDARARAJAN ÉS SZERZŐTÁRSAI [1994].

3 A monetáris politika ez időszakban követett céljaival egy korábbi cikkemben foglalkoztam (TARAFÁS [1994]).

4 Repó: értékpapír megvásárlása (eladása) - általában igen rövid lejáratú - visszavásárlási kötelezettséggel az eladó részéről, előre megállapított áron; valójában értékpapír fedezete mellett történő rövid lejáratú hitelnyújtás. Aktív repó: amikor a jegybank vásárol értékpapírt, azaz ő nyújt hitelt a kereskedelmi bankoknak; passzív repó: amikor a jegybank elad értékpapírt, és ezzel likviditást von ki a kereskedelmi bankrendszerből.

5 "1993 első negyedévében a kamatok stabilizálódtak, s március közepétől a bankközi pénzpiacon számottevő kamatemelkedés kezdődött. Ennek kezdetben a költségvetésnek a tervezettnél jobb pozíciója volt az oka, aminek hatására a bankrendszer likviditása jelentősen szűkült. Később a pénzpiacon egyre fokozódó leértékelési várakozásokból adódó árfolyam­spekuláció, az első félév végére pedig a vártnál rosszabb külső egyensúlyi pozíció éreztette likviditásszűkítő hatását....

A pénzpiacon egyre nagyobb szerepet játszottak a Magyar Nemzeti Bank nyíltpiaci műveletei. A szűkülő likviditású pénzpiacon márciustól kezdve mindinkább nőtt az igény a pótlólagos forrást jelentő repóügyletek iránt, elsősorban a pénzpiaci limitjüket kimerítő és pótlólagos forrásigénnyel jelentkező nagybankok részéről. Az aktív repóállomány fokozatosan nőtt, és bővült az igénybe vevő bankoératúakra" (MNB [1994] 74. o.).

6 A racionális várakozások elméletéről lásd például MILLER [1994].

7 "[A modellben]... feltételezem, hogy az árak szakaszosan alkalmazkodnak, és a hitelesség tökéletlen: lehetséges, hogy a Fed nem viszi végbe a dezinflációt. A fő eredmény az, hogy az alacsony fokú hitelesség rontja a termelés­infláció átváltási arányt: a várt áldozati ráta [sacrifice ratio: a várt termeléscsökkenés osztva az infláció várt csökkenésével - T. I.] emelkedik, ha nő a kockázata annak, hogy a Fed feladja a dezinflációs politikát. Továbbá, ha ez a kockázat nagy, akkor a termelés a Fed bármilyen tényleges magatartása esetén csökken. Ezek az eredmények összhangban vannak az Egyesült Államok tapasztalataival a háború óta, amennyiben a dezinfláció rendszeresen csökkenti a termelést" (BALL [1995]).

8 A dinamikus inkonzisztencia a hatóság által abban az esetben meghirdetendő optimális politika között, ha a közvélemény hinne a meghirdetett politikának, és a ténylegesen követett politika között, mihelyt a gazdasági alanyok e várakozások szerinti döntéseket hozták" (FISCHER [1994] 32. o.). "A gazdaságpolitika hiteles, ha a magánszektor [a gazdasági alanyok összessége - T. I.] elhiszi, hogy meg fogják valósítani, és amikor ennek megfelelően a közület érdekében áll a politika megvalósítása, mihelyt a magánszektor ezen az alapon hozott döntéseket. Más szavakkal, a gazdaságpolitika hiteles, ha nem dinamikusan inkonzisztens" (uo.).

9 Hogyan fognak a hatóságok reagálni az első, a második, a harmadik alkalommal, ahogy ilyen spekulációs támadások érik az előre bejelentett leértékelési ösvényt? 1992 őszének nyugat­európai valutaválságában nem egy országot láttunk, amely először hatalmas összegeket költött devizatartalékaiból, aztán fölemelte a kamatlábakat, és végül leértékelt. A nyugat­európai árfolyam­mechanizmusban változatlan árfolyamszint fenntartására való kötelezettségvállalás sokban hasonlít az előre bejelentett csúszó leértékelési ösvény megtartására való kötelezettségvállaláshoz. Nagy különbség van azonban a két vállalás hitelességében: először is a maastrichti konvergenciakritériumok puszta léte is messze komolyabb, mint egy gazdaságpolitikus puszta ígérete; másodszor, az Európai Unió legtöbb országában a hatóságok sokkal jobban bizonyítottak antiinflációs elkötelezettségüket, mint Magyarországon, ahol az infláció éppen a csúszó árfolyam bevezetésével egy időben gyorsult föl példátlan mértékben.

10 Cinkotai János szerint: "A két árindex akkor fog közelíteni egymáshoz, ha végre elfogynak a piacgazdaságra való átállás miatti determinációkkal összefüggő intézkedések. Ez megítélésem szerint az államháztartási reform végrehajtásával (illetve befejezésével) fog nagyjából közel kerülni egymáshoz: mondjuk 2000­ben" (CINKOTAI [1995] 60. o.)

11 Kétszámjegyű infláció jelentős (például 20 százalék alatti szintről 30 százalék fölötti szintre történő) gyorsulás után már rendelkezhet azzal a dinamikával, ami évi 50-100-500 százalékos "extrém inflációhoz" vezet.

12 Nagymértékű lejárati transzformáció (rövid lejáratú betétekből hosszú lejáratú hitelek nyújtása) esetén a bankok viselik annak kockázatát, hogy a kamatok emelkedésekor a gyakran lejáró rövid forrásokat (betéteket) csak emelkedő kamatszinten lehet megújítani, miközben a (hosszabb lejáratú) kihelyezések kamata lejáratig fix (kamatkockázat), illetve annak kockázatát, hogy a (hosszú lejáratra kihelyezett) hiteleket nem, vagy csak igen számottevő veszteséggel lehet mobilizálni, ha a (rövid lejáratú) források megmozdulása ezt kívánja (likviditási kockázat).

13 Pontosabban: a sterilizáció költsége, szűkebb értelemben, a nyílt piaci műveletekben (visszavásárlási kötelezettséggel vagy anélkül) eladott kötvényekre fizetett kamat és a beáramlott devizából képzett devizatartalék­növekményre kapott kamat különbsége. A prognosztizált kamat­árfolyam diszparitás miatt a különbség pozitív. Ha a sterilizálás módszere a kötelező tartalékok növelése, attól a költség még valóságos, csak nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok viselik. A sterilizálás költségeinek ennél tágabb értelmű definíciója is lehetséges (SCHADLER ÉS SZERZŐTÁRSAI [1993] 14. o.)

14 A forintlikviditás hullámzásának hatása természetesen nem korlátozódik az állampapírokra, hanem az értékpapírok teljes skáláján végiggyűrűzik, és fokozza a változékonyságot, ezzel a kockázatot (FOLKERTS-LANDAU ÉS SZERZŐTÁRSAI [1995]).

15 "Szkeptikus vagyok nagyrészt fölösleges piacok sokszorozódásával szemben, amelyek erőforrásokat kötnek le arbitrálási lehetőségek mesterséges növelésével. Aggasztanak az olyan társadalom prioritásai, amely képzett ifjúságának krémjét a papírgazdaságba allokálja" (TOBIN [1988] 253. o.)

16 Nem idetartozó kérdés az, hogy végső kölcsönnyújtóként (lender of last resort) a jegybank persze a jövőben is fog likviditást juttatni egy­egy likviditási zavarokkal küzdő banknak. Ez nem a monetáris politika része, és nem is befolyásolja a monetáris politika alapállását.

17 Különösen kétbalkezes fiskális/monetáris politika esetén előállhat az a kombináció is, hogy - a magas kötelező tartalékok miatt is - magas belföldi hitelkamatok miatt erőteljes a vállalatok külföldi hitelfelvétele, ezért nagy és folyamatos a sterilizációs feladat, miközben egy hiteltelen, dinamikusan inkonzisztens árfolyam­politika miatt erős a folyó fizetési deficitet növelő tőkemenekítés is.

18 A sterilizálás helyett a pénztőke­beáramlással szemben elvileg választható az is, hogy a hatóságok hagyják (nominálisan is) felértékelődni a forint árfolyamát. Ezt azonban nem tekintem valószínűnek, ezért itt nem is elemzem. Csak megjegyzem, hogy ennek a megoldásnak igen nagy ára lehet, amint azt a hetvenes évek végén, a nyolcvanas évek elején több latin­amerikai és ázsiai ország is tapasztalta. "Uruguay, Chile és Argentína a hetvenes években elkezdték gazdaságuk liberalizálását, beleértve a fizetési mérleg tőketételeit is... Tartósan magas reálkamatok jellemezték, amelyek óriási tőkebeáramláshoz és felértékelődő reálárfolyamokhoz vezettek, ezek viszont leszorították a profitot a kompetitív szektorban, csődbe juttattak pénzintézeteket, és mindent eredményeztek, csak a gazdasági növekedést nem gyorsították. A liberalizálási epizód... tőkemeneküléssel, általános adósválsággal, bankcsődökkel, csökkenő termeléssel és masszív munkanélküliséggel végződött..." (FISCHER-REISEN [1992] 9-10. o.; lásd továbbá MATTHIESON-ROJAS-SUÁREZ [1993]).