Közgazdasági Szemle, XLII. évf., 1995. 3. sz. (279-300. o.)

RADNAI MÁRTON

Radnai Márton a Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetem hallgatója.

A kárpótlási jegy a magyar tõkepiac Jolly Jokere


Az utóbbi évek egyik legérdekesebb tõkepiaci újdonsága a kárpótlási jegy, amely jelenleg a tõzsde egyik leglikvidebb értékpapírja. Egyedülálló, nemzetközileg ilyen formában példa nélküli pénzügyi eszköz, így a róla szóló irodalom is rendkívül szegényes, leginkább újságcikkekbõl áll. E cikk célja kettõs: egyrészt áttekinti a kárpótlás eddigi történetét, másrészt pedig néhány egyszerû pénzügyi közgazdasági modellt próbál meg elemzésére kidolgozni.*
A kárpótlási jegy kibocsátása számos gazdasági és társadalmi következménnyel járt. A kárpótlás etikai, jogi, politikai, szociológiai és gazdasági szempontból is vizsgálható. Cikkem legutóbbira vállalkozik, de azon belül is csak egy részterületre: a kárpótlási jegy mint értékpapír pénzügyi, közgazdasági elemzésére.

Nem vagyunk könnyû helyzetben a kárpótlási jegy értékének meghatározásakor, egyrészt mivel a hozzá kapcsolódó jogok igen sokfélék (ezért hasonlít a kártyában használatos Jolly Jokerhez), másrészt pedig idõben módosulnak - jórészt a politikai változások hatására. Mivel minden felírt modellnek feltételezésekkel kell élni a jegyhez kapcsolódó jogokról, ezek implicit módon a politikai környezetre is feltételezésekkel élnek - így a bemutatott modellek nagy része csak egy meghatározott idõtartamon belül volt (lesz) érvényes. Az Antall­kormány ideje alatt érvényes modellek viszont egyrészt gazdaságtörténeti szempontból fontosak, másrészt pedig figyelmeztetik a jövõ (és más országok) politikusait döntéseik elõre nem sejtett következményeire.

Elõször ismertetem a kárpótlási jegy kibocsátásának körülményeit, és gyakorlati nézõpontból elemzem a kínálat és kereslet összetevõit. Néhány adattal jellemzem a kárpótlásijegy­piac jelenlegi helyzetét, és összefoglalom a jegyek felhasználásának eddigi történetét. Megvizsgálom, hogy a kárpótlási jegy betölthet­e pénzhelyettesítõ funkciót, és ez megvalósult­e a gyakorlatban.

Ezután az értékpapírt elméleti oldalról közelítem meg. Választ keresek arra a kérdésre, hogy meghatározható­e a jegy egyensúlyi árfolyama hosszú és rövid távon, külön vizsgálva az ún. határozatos jegyek piacát is, mely a részvénycserék következményeként alakult ki. Végül a jegy jövõjével foglalkozom, megpróbálom elemezni az újonnan megnyitott kárpótlásijegy­igénylési lehetõségnek a hatását a kárpótlási jegy piacára, és felvázolni a piacon lévõ kárpótlási jegyek felszívására adódó lehetõségek következményeit.1

A kárpótlási jegy eddigi története

A kárpótlási jegyek kibocsátására elõször az 1991. évi XXV. - ún. elsõ kárpótlási - törvény majd késõbb az 1992. évi XXIV. - ún. második kárpótlási - törvény (16) és az 1992. évi XXXII. - ún. harmadik kárpótlási - törvény (17) végrehajtásakor került sor. Az elsõ kettõ a vagyoni károk, a harmadik pedig a politikai okból bekövetkezett szabadságelvonás, illetve halál esetére nyújtott kárpótlást. E törvények értelmében a kárpótlási jegy bemutatóra szóló értékpapír, amelyet az állam bocsát ki, és névértékében testesít meg állammal szembeni követelést. A jegy kamatozik, de a kamatot nem fizetik ki, hanem növeli a jegy névértékét (jelenleg ez már 174,2 százalék). A kamatokkal a jegy névértékét minden hónap elsejétõl növelik meg, a kamat a mindenkori jegybanki alapkamat 75 százaléka. A jegyek 1991. augusztus 11­i kezdettel kamatoznak, a jegy kézhez vétele naptári negyedévének kezdõnapjától számított három éven át. (Ez késõbb úgy módosult, hogy minden kárpótlási jegy egységesen 1994. december 31­ig kamatozott, mert a jegyek tõzsdei homogenitását veszélyeztette volna, ha a különbözõ sorozatok különbözõ névértékekkel rendelkeznek.) A jegyet ezer, ötezer és tízezer forintos címletekben bocsátották ki.

A kárpótlási jegy felhasználási lehetõségeit elkülönítették aszerint, hogy felhasználója maga a kárpótlásra jogosult, vagy aki vásárolta a jegyet. Csak a jogosult vásárolhat a kárpótlási jegyért termõföldet, életjáradékot és lakást. Viszont bármely kárpótlásijegy­tulajdonos felhasználhatja jegyét az elõprivatizáció, állami vagyontárgyak megvásárlása, a decentralizált privatizáció, E­hitel felvétele, MRP, részvény- és üzletrészvásárlás, befektetési jegyek jegyzése és készpénzért történõ értékesítés során. Most csak zárójelben említem meg, hogy a gyakorlatban késõbb a saját jogon kárpótoltakat egyéb módon is preferálták, amit részletesen a következõ fejezetben elemzek.

Az állam a kárpótlási jegy beváltása során mindenhol köteles azt névértékén elfogadni, kivéve a termõföldvásárlást, ahol a jegyeket címletértékben veszik figyelembe. A termõföldvásárlás az önkormányzati lakások megvásárlásához hasonlóan abból a szempontból is kivétel, hogy míg egyéb esetekben a jegyeket az állam megsemmisíti, itt a jegyek a szövetkezetek és az önkormányzatok tulajdonába juthatnak, akik felhasználhatják azokat a privatizációban.

Az Állami Vagyonügynökség (ÁVÜ) javaslatára a kormány a kibocsátástól számított ötödik teljes naptári év december 31­éig a kárpótlási jegy beváltását évente legfeljebb összesen hat hónapos idõtartamra felfüggesztheti. Ez eddig nem történt meg, és valószínû, hogy nem is fog, mivel ez katasztrofális hatású lenne a jegy piaci árfolyamára.

A jegyek kínálata

A jegyek kínálatán a határozat nélküli jegyek kínálatát értem, hiszen ez hat a jegy szabadpiaci árfolyamára. A kínálatot ezért azok a kárpótoltak jelentik, akik jegyeiket készpénzért eladják. Az Országos Kárrendezési és Kárpótlási Hivatal (OKKH) 1994. december közepéig az elsõ kárpótlási törvény alapján 55,1 milliárd forint, a második kárpótlási törvény alapján 10,7 milliárd, a harmadik kárpótlási törvény alapján 47,3 milliárd forint címletértékû jegyet bocsátott ki, tehát összesen 113 milliárd forintnyit (a jegyek névértéke 1994. decembertõl kezdve a címletérték 174,2 százaléka).

A szabadpiaci kínálatot csökkenti az, ha a kárpótolt saját maga használja fel a jegyét. Erre a következõ lehetõségek adódnak.

- A termõföldvásárlás licitálás során történik, melyeken a saját jogon kárpótoltak vehetnek részt. Mivel nincs megkötve, hogy az ország melyik részén lehet elvásárolni a jegyeket, a Balaton és a városok (fõleg Budapest) környékén található földterületek vásárlásakor a licit alaposan felhajtotta az árat, míg a földek nagy része (fõleg kezdetben) a minimális 500 forint/aranykorona értéken kelt el. Az OKKH adatai szerint 1994. december végéig 21237 árverést tartottak meg, és mintegy 36,8 millió aranykorona értékû földet árvereztek el. A földárveréseken eddig megközelítõleg 35 milliárd forint címletértékû jegyet használtak fel (átlagosan tehát 1000 forint/aranykoronás ár alakult ki). Ez azonban csak átmenetileg csökkenti a szabadpiaci kínálatot, mivel a jegyek legnagyobb része a szövetkezetekhez kerül, akik eladják készpénzért, vagy saját maguk használják fel a privatizációhoz (például a tejipari részvénycserékben, ahol a szállítókat elõnyben részesítik). Érdekes, hogy 1993 nyarától a szövetkezetek ún. kárpótlási elõlegutalványokat kaptak azokra a földekre, amelyeket kijelöltek árverezésre, de az árverés még nem történt meg2, és ezekkel az utalványokkal vehettek részt a privatizációban. Ez tulajdonképpen azt jelentette, hogy kárpótlási jegyben hitelt nyújtottak számukra. Ezeket az utalványokat azonban csak a szövetkezet használhatja fel (nem adhatja el õket készpénzért), ezért ezáltal a szabadpiaci jegykínálat nem nõ.

- A lakásvásárlás gyakorlatilag önkormányzati lakások vásárlását jelenti, mivel az állami tulajdonú lakások jó része gazdasági társaságok tulajdonába került, akiket nem lehet kötelezni a jegy elfogadására (KOVÁCS [1993]), és erre nem is törekszenek, ami a kárpótlási jegy piaci árfolyamát ismerve, nem túl meglepõ. Önkormányzati lakások esetén a bentlakó és kárpótolt bérlõ megvásárolhatja kárpótlási jegyért a lakást, ha a képviselõ­testület az ingatlant kijelölte elidegenítésre (1994 áprilisától, az új lakástörvény életbelépése óta pedig már a bérlõ nyilatkozata is elegendõ). A megüresedett lakásokat pályázat (árverés) során is értékesítheti az önkormányzat, ekkor nem bentlakó eredeti jogosult is megvásárolhatja a lakást kárpótlási jegyért. Mint arra már utaltam, ebben az esetben sem semmisülnek meg a jegyek, hanem csak átmenetileg csökkentik a kínálatot, hiszen azokat az önkormányzatok szintén eladhatják, vagy privatizálhatnak vele (bár ebben az ÁVÜ gyakorlata nem segíti õket). Az OKKH adatai szerint 1994 végéig mintegy 5,6 milliárd forintnyi jegyet használtak fel ilyen célból.

- Az elsõ és második kárpótlási törvény (a vagyoni károk kárpótlására) alapján kárpótláshoz jutottak életjáradékra az 1992. évi XXXI. törvény szerint válthatják át jegyeiket. Ennek rendelkezései szerint az az eredeti kárpótolt, aki 65. évét betöltötte, vagy legalább 67 százalékos rokkant, kérelmezheti jegyeinek életjáradékra váltását. Ennek folyósítása havonta történik, az összeg a kérelmezõ nemétõl és életkorától függ, és évente egyszer emelkedik a költségvetésben meghatározott mérték szerint. A kárpótlási jegyeket tehát lényegében egy biztosítási kötvényre lehet beváltani. Ez a forma nem vált túl népszerûvé (részletes elemzését lásd késõbb). Az életjáradékot eddig mintegy 150 millió forint körüli címletérték után igényelték, tehát a kínálatot ez nem csökkentette lényegesen.

A harmadik kárpótlási törvény (a szabadságelvonás és halál okozta károk kárpótlására) alapján kárpótoltak esetén az életjáradékra váltásról maga a törvény rendelkezik. Ebben az esetben az életjáradékra váltást mindenki kérheti, a járadék összege azonban nem egyezik meg azzal, amit a vagyoni kárpótlás esetén folyósítanak. A járadék összegének emelése a kormány hatásköre. Arról, hogy itt mennyi kárpótlást kértek életjáradékban, nincs információm - ebben az esetben azonban azokat a kárpótlási jegyeket, amelyek helyett a kárpótolt életjáradékot igényel, ki sem bocsátják, ezért nem növelik a szabadpiaci kínálatot.

Jelentõs kínálatot csökkentõ tényezõ azonban a kárpótlási jegy­részvény csere, ahol 1994 elsõ félévében a kedvezõ átváltási lehetõségek miatt megnõtt a saját jogon kárpótoltak (és meghatalmazottaik) részvétele, ami nagy mennyiséget vont el a szabadpiacról. Pontos adatokkal nem rendelkezem, de 1994 végéig címletértékben 10-12 milliárd forint körül lehet a felhasznált mennyiség. Hasonlóan jelentõs volt a Pillér I. ingatlanalap jegyeinek cseréje is, amely 2,4 milliárd forint címletértékû jegyet vont be, illetve a Pillér II., amely mintegy 1,2 milliárd forintnyit.

A kínálatot csökkenti átmenetileg a kárpótlási jegyek "megtakarítása" is, vagyis az, hogy a kárpótoltak (és a határozatos jegyet vásárolt spekulánsok) jegyeiket nem adják el, hanem jobb beváltási lehetõségre várnak. Ennek mértéke a legnagyobb, de arról, hogy a jelenleg piacon "ülõ" mintegy 60 milliárd forint címletértékû jegybõl mennyi van még határozattal együtt, csak becsléseink lehetnek.

Összefoglalásul tehát megállapíthatjuk, hogy véglegesen csak a vagyoni kárpótlás életjáradékra váltása és a saját jogon kárpótoltak részvénycseréi csökkentik a kínálatot, míg átmenetileg a föld­ és lakásvásárlás is.

A jegyek kereslete

A szabadpiacon általában kétféle motivációból vesznek jegyeket: egyrészt spekulációs célzattal, a jegy árfolyam­emelkedését várva, illetve privatizációban való részvétel céljából. A spekulációs célú vásárlások rövid távúak, általában néhány részvénycsere hírére elõzik meg az áremelkedést (ennek elemzésére is kitérek). Nagyságuk nem jelentõs, általában eltörpül a privatizációs vásárlások mellett.

A privatizációs kereslet ma már rendkívül sok formában jelenik meg, most röviden ezek kárpótlási jegyet érintõ fajtáit ismertetem. A legnagyobb arányban a közvetlen privatizáció (és korábban az elõprivatizáció) során fizetnek kárpótlási jeggyel (közvetlen privatizációnak nevezik azt, amikor a vagyonrészt a vásárló pályázat során vásárolja meg az ÁVÜ­tõl). A kárpótlási törvény alapján az ÁVÜ­nek a közvetlen értékesítésre kerülõ vagyontárgyak eladásakor a vételár minimum 10, az élelmiszer­ipari vállalatok esetén legalább 20 százalékát kárpótlási jegyben kell elfogadnia, és ettõl csak kivételes esetekben térhet el (ha egy vevõ akarja az egész társaságot megvenni, vagy 1991. augusztus elõtt alakult át a vállalat gazdasági társasággá). Az ÁVÜ kezdetben a készpénzbevétel növelése céljából nem is fogadott el ennél magasabb arányban jegyeket. 1993 nyarától kezdve azonban a politikai nyomásnak engedve, növelni kezdte a pályázatokban a kárpótlási jeggyel fizethetõ részt, és 1994 májusáig szinte majdnem minden pályázatban a teljes vételárat is ki lehetett jeggyel fizetni. Az 1994 nyarán megalakult kormány a forint­ és devizabevételek növelése érdekében csökkentette a pályázatokban mind a kárpótlási jeggyel, mind pedig az E­hitellel fizethetõ részt.

A közvetlen privatizáció E­hitellel is történhet, ahol a szükséges saját erõt lehet kárpótlási jeggyel fizetni, így ez is keresletet jelent, bár csak kisebb mértékben. A jelenlegi jogi szabályozás szerint (36/1993. kormányrendelet) 5 millió forint hitelfelvétel alatt a hitel 2 százalékát kitevõ, felette pedig 15 százalékú saját erõvel kell rendelkezni. Utóbbi esetben ez a teljes vételár E­hitellel való fizetése esetén (ha az ÁVÜ engedélyezi azt) 0,15/1,15 = 13,04 százalékos hányadot jelent. Ez azonban csak a törvényi minimum, a hitelt nyújtó bankok ennél magasabb sajáterõ­hányadot is szoktak kérni (20-25 százalék). MRP­szervezet által felvett E­hitel esetében (mivel ilyenkor személyenként veszik azt fel, és a hitel mértéke nem szokta a fejenkénti 5 millió forintot meghaladni) pedig gyakorlatilag 2 százalék a saját erõ.3

A harmadik fõ keresleti tényezõ a kárpótlási jegy­részvény csere, ami tulajdonképpen a közvetlen privatizációban kárpótlási jegyre elkülönített tulajdonhányadok értékesítését jelenti. A részvénycserék közül azonban csak az jelentett keresletet a szabadpiacos jegyre, amelynél a saját jogon kárpótoltak (és meghatalmazottaik) nem jegyezték túl a részvényt, hiszen õk az allokációban egy kivételtõl eltekintve elõnyt élveztek a sima jeggyel jegyzõkkel szemben. A nagy részvénycserék közül ezért csak néhány (OTP, Chinoin, Egis) jelentett keresletet a jegy piacán.

A felsorolt tényezõk nagyságáról közelítõ képet kapunk az 1. táblázatból, ahol az ÁVÜ által 1994. december 31­ig befogadott kárpótlási jegyek megoszlását láthatjuk. A táblázat azért csak közelítõ, mert egyrészt nem tartalmazza az ÁV Rt. által befogadott mennyiség megoszlását (eddig kb.14 milliárd forint címletértékû jegy), és a részvénycserékben felhasznált jegymennyiség nincs megkülönböztetve aszerint, hogy saját jogon kárpótolt cserélte­e a papírt, vagy nem. Az 1. táblázat utolsó elõtti tétele az önkormányzatoknak kiadott kárpótlási jegy - ez azt jelenti, hogy az ÁVÜ olyan vagyont értékesített kárpótlási jegyért, amely (vagy egy része) korábban önkormányzati tulajdon volt. Ilyen esetekben a kapott kárpótlási jegyeket visszautalják az önkormányzatoknak, tehát a jegy nem semmisül meg.

Az 1. táblázatból jól látható, hogy eddig az ÁVÜ­höz áramlott jegyek mintegy 25 százalékát részvény­ vagy befektetésijegy­cserében, míg 75 százalékát egyéb privatizációban használták fel. Ez a megoszlás 1994 februárjában még 30 százalék-70 százalék volt, és 1994 tavaszán a 35 százalék-65 százalék megoszlás volt jellemzõ (ha csak a tavaszi hónapokat vesszük figyelembe). Becslésem szerint a cserék 25 százalékából mintegy 15-20 százalékot a saját jogon kárpótoltak jegyzései tettek ki, és a fennmaradó 5-10 százalék csak a szabadpiacról elvont jegyek aránya.

A jegyek piaca

Miután felmértük a jegyek keresletét és kínálatát állományi szempontból, érdemes azt is megvizsgálni, hogy ezek milyen ütemezésben találkoztak eddig, és a piac helyileg hol koncentrálódott.

A jegykibocsátás 1992 eleje óta tart, és a kezdeti heti 100-200 millió forintnyi mennyiség 1994 tavaszára heti egymilliárd forintra emelkedett (címletértékben). A kormányváltás óta (és a törvények végrehajtásának elõrehaladtával) az ütem újra csökkent,1994 végén ismét heti 100 millió forint körüli a kibocsátás.

Szakértõk szerint a magyar állampolgár kárpótoltak mintegy 20-25 százaléka adja el azonnal készpénzért a jegyét (bár ez változik a cserekilátásoktól függõen), ez tehát 1994 tavaszán hetente mintegy 200 millió forintos, piacon megjelenõ stabil kínálatot jelentett. A külföldi állampolgárok kárpótlása esetén az eladási arány jóval magasabb volt, egyes becslések szerint a 60-80 százalékot is elérte - a szabadpiacra azonban nem mind zúdultak rá, hiszen többségük határozattal adta el a jegyét, aminek egy része esetleg a részvénycserékben felhasználható volt (bár erre tömegesen nem került sor).

Mostanában jelennek meg a szövetkezetek is a földjeikért kapott kárpótlási jegyekkel (mint említettük, itt 35 milliárd forintos mennyiségrõl van szó), ennek tömeges piacra kerülése azonban igazán az élelmiszer­ipari privatizáció lezárulása után várható. Sokkal kisebb jelentõségû, de figyelembe kell vennünk az önkormányzatok jegyeit is, akik egyelõre privatizációs lehetõségekre várnak. A hozzájuk került ötmilliárd forintnyi mennyiség jó része minden bizonnyal még náluk van.

A kereslet a kínálatnál sokkal jobban ingadozik, hiszen a nagy vásárlások ritka, de nagyon erõteljes keresletet jelentenek. Fontos tudni, hogy az ÁVÜ a pályázat nyertesének 90 nap fizetési határidõt ad, de a szerzõdés aláírása a kihirdetéstõl számítva jóval késõbb is megtörténhet, így általában gyakorlatilag egy­két hét alatt kell a piacról felvásárolni a szükséges jegymennyiséget. Ez is az egyik fõ oka, hogy a kereslet egy része továbbra sem a tõzsdén, hanem a tõzsdén kívüli, ún. OTC­piacon jelenik meg (ahol brókercégek és nepperek jelentik a kínálatot), hiszen a tõzsdei átfutási idõ (5 nap) egyhetes határidõ esetén csak két napig teszi lehetõvé a tõzsdei vásárlást.

A tõzsdén egyébként 1994 elsõ felében napi 30-50 millió forintos, míg 1994 végén napi tízmillió forintos volt az átlagos forgalom. Brókerek becslései szerint a teljes forgalom körülbelül egyharmada fordul meg a tõzsdén, a fennmaradó rész a már említett tõzsdén kívüli kereskedelemben forog. Az ÁVÜ néhány esetben elõírta, hogy a jegyeket a tõzsdén kötelezõ beszerezni, azonban ez bármely brókercég számára egyszerûen megoldható "önkötéssel", így az OTC­piacon beszerzett jegyeiket csak átfolyatják a tõzsdén.

Tölthet­e be a jegy pénzhelyettesitõ funkciót?

Bizonyos feltételek között a kárpótlási jegy mûködhet pénzhelyettesítõként. Ezt nagy mennyisége és az a tulajdonsága biztosítja, hogy az állam garantálja beváltását egy bizonyos tárgyi vagyonra, amely aztán pénzzé tehetõ, vagy pénzt hoz - így egy kicsit hasonlít a klasszikus papírpénzhez, ahol az állam a forgalomban levõ nemesfémet letétbe vette, arra követelést kifejezõ értékpapírokat bocsátott ki, és azt tette a nemesfém mellett hivatalos fizetõeszközzé. (BÁNFI ÉS SZERZÕTÁRSAI [1992]) A jegy pénzhelyettesítõül azonban csak átmenetileg szolgálhat (mivel visszakerülés után megsemmisül), elfogadását az állam a gazdasági szereplõkre nem kényszeríti (csak bizonyos esetekben a szövetkezetekre, önkormányzatokra és saját magára), értéke nem határozható meg pontosan (errõl a következõ részben bõvebben is szó lesz), és az állam elfogadásakor diszkriminálja a jegy tulajdonosait, így csak rendkívül szûk korlátok között helyettesítheti a pénzt.

A jegy a gyakorlatban valóban töltött be pénzhelyettesítõ szerepet, bár ha forgalmát a teljes pénzforgalomhoz viszonyítjuk, azt kapjuk, hogy csak elenyészõen kis mértékben. A tõzsdei bevezetés (1992. december eleje) utáni hetekben a karácsonyi vásárral is összekapcsolva egyre több kereskedelmi vállalat (Keravill, Délker, Skála Coop stb.) fogadott el fizetéskor kárpótlási jegyet pénz helyett, változatos, általában a tõzsdeivel megegyezõ, vagy 1-2 százalékkal magasabb árfolyamokon.4 Az elfogadás célja a cégek részérõl leginkább forgalmuk növelése vagy raktárkészletük felszámolása volt - a jegyek tulajdonosai pedig szívesen váltották be a készpénzre váltásnál egy kicsit magasabb árfolyamon a jegyeket, ha amúgy is vásárolni akartak. A jegynek mint pénznek tehát vásárlóértéke magasabb volt, mint a készpénzzé váltáskor alkalmazott árfolyam, tehát ilyen értelemben a belsõ értéke. Azokon a helyeken, ahol elfogadták a jegyeket, ott az versenyezhetett a készpénzzel, a jegy tehát "rossz pénzzé" vált, és a Gresham­törvény is érvényesült, tehát kezdte kiszorítani a "jó pénzt", a készpénzt. A kiszorítás azonban csak azok részérõl jelentkezhetett, akik elsõdleges tulajdonosok voltak, mert a másodlagos piaci vételi és eladási árfolyamok különbsége mint tranzakciós költség elvitte a kárpótlási jegy többlet­vásárlóerejét, tehát azért már nem volt érdemes jegyet venni, hogy ezzel fizessenek a Keravillban. (Néhol viszont igen, például a Sulák szõnyeg késõbbi akcióján, ahol a jegyet 80 százalékért számították be, amikor a piacon már 60 százalékon hozzá lehetett jutni. Ezek az akciók viszont nem voltak jelentõsek). A kereskedelmi vállalatok nem alkalmaztak megkülönböztetést elsõdleges és másodlagos tulajdonosok között.

A jegy jelentõs többlet­vásárlóerõvel rendelkezik beváltásakor is, mivel az állam kamatozott névértékkel veszi számításba, és nem piaci árfolyamon (ami ma már hatalmas különbséget jelent). Ezekben az esetekben tudja a jegy legjobban kiszorítani a készpénzt, de a pénzforgalomnak ez is csak elenyészõ része, ráadásul hatása csak átmeneti, mert a beváltott jegyeket az állam megsemmisíti, így nem kerülnek vissza a forgalomba. Az állam emellett bizonyos területeken (például lakásvásárlás, részvénycserék) tulajdonosi diszkriminációt is alkalmaz, ami szintén a kiszorítást akadályozza.

Mára a kezdeti lelkesedésre jellemzõ kereskedelmi akciók eltûntek, mert bár a cégek egy része fenntartotta a jeggyel fizetés lehetõségét, az elfogadási árfolyamok alig térnek el a készpénzre váltási árfolyamtól (néhol alacsonyabbak is), így a jegy többletvásárlóereje lényegében csak a hivatalos elfogadáskor maradt meg.

Elméleti modellek

A jegy hosszú távú egyensúlyi árfolyamáról

Nézzük meg, tulajdonképpen milyen pénzügyi közvetítõ is a kárpótlási jegy, hogyan lehet elméletileg leírni a kárpótlás folyamatát. Tobin New Palgrave­beli fogalmait alkalmazva, a kárpótlásban az állam a közvetlen tulajdonában lévõ vagyon mint külsõ eszközök (outside assets) egy részére követelést kifejezõ értékpapírokat, belsõ eszközöket (inside assets) bocsát ki. Ezeket valamilyen szempont szerint átadja magánszemélyeknek, az elsõdleges tulajdonosoknak (a továbbiakban: saját jogon kárpótoltak), akik közvetve az adott vagyon tulajdonosaivá válnak. Ezekért a belsõ eszközökért értéküknek megfelelõen aztán az elsõdleges tulajdonosok vagy a követeléseket megvásárló másodlagos tulajdonosok megkaphatják az általuk választott vagyonrészt, vagy az arra vonatkozó konkrét követelést kifejezõ belsõ eszközt (részvényt). Ekkor a jegy visszakerül az államhoz, melyet az megsemmisít.

Ezek alapján tehát, ha 1. adott lenne a jegyek mennyisége, 2. a felkínált vagyon piaci értéke, és 3. a jegy bármikor szabadon átváltható lenne a felkínált vagyonra, a jegy egyensúlyi árfolyamát a vagyon piaci értéke és a jegymennyiség hányadosa határozná meg. Hiszen ha ez az érték magasabb lenne a jegyárfolyamnál, akkor arbitrázstevékenység léphetne fel - kárpótlási jegy vásárlásával, majd azok részvényekre való váltásával és e részvények magasabb áron való értékesítésével. Sajnos azonban modellünk egyik feltételezése sem teljesül.

1. A jegyek mennyisége ismeretlen, mivel a kárpótlási folyamat nem záródott még le. Valószínûleg azonban nem ez az a feltétel, amely miatt modellünk nem jó, hiszen ez a mennyiség becsülhetõ a legjobban. 2. A felkínált vagyon piaci értéke szintén ismeretlen, és fõleg ez az, amiért modellünk nem alkalmazható. A vagyon nagysága és szerkezete ugyanis egyrészt nincs pontosan deklarálva, hiszen a törvényben szereplõ - a privatizációban kárpótlási jegyes vásárlásokra elõírt - minimumok elhagyhatóak, és a magasabb kárpótlásijegy­elfogadási hányad is az ÁVÜ döntésétõl függ. Másrészt a vagyon piaci értéke ismeretlen, ugyanis az a számviteli adatok alapján nem jelezhetõ elõre, viszont a vagyontárgyak nem piacképesek, amíg az ÁVÜ­nél vannak.

A harmadik feltétel sérül azonban a gyakorlatban legjobban, tehát az, hogy a jegyek nem válthatók át a felkínált vagyontárgyakra bármikor, hanem csak az AVÛ által kijelölt vagyontárgyakra egy adott idõszakban (pályázatkiírás, illetve nyilvános ajánlattétel). Ugyanez sérül meg akkor is, amikor a beváltáskor megkülönböztetik az elsõdleges és a másodlagos tulajdonosokat.

Az elõbbiek alapján viszont az is kiderült, hogy állami hivataloknak (OKKH, ÁV Rt., ÁVÜ) beavatkozási lehetõségük van az árfolyamra - és mivel a kárpótlás politikai kérdés, be is avatkoznak. Vizsgáljuk meg most ennek a módjait!

A kárpótlási jegy árfolyama kicsit hasonlatos a valutaárfolyamhoz, hiszen a kormányok különbözõ okokból fontosnak tartják mindkettõ karbantartását. A direkt valutaárfolyam­karbantartás három fõ formáját különböztetik meg lebegõ árfolyamok esetén: 1. a közvetlen beavatkozást, tehát amikor a monetáris hatóság a piacon veszi, vagy eladja az ország valutáját; 2. a paritást, amikor a hatóság vállalja bizonyos árfolyamokon a valuta adását és vételét (ez tulajdonképpen elõre deklarált közvetlen beavatkozás), és 3. a jelzéssel történõ beavatkozást, tehát amikor a hatóság a valuta fundamentális értékét befolyásoló, addig ismeretlen információkat tesz közzé (DOMINGUEZ-FRANKEL [1993]).

A kárpótlási jegy esetében az elsõ két forma nem valósult meg, bár az elsõvel az ÁVÜ kacérkodott. 1993 nyarán, amikor az árfolyam 50 százalék körülire csökkent, egy "állami brókercéget" kívántak alapítani az ÁV Rt.­vel közösen.5 Bár az intervenció átmenetileg újraállamosítást jelentett volna, az ÁVÜ­t valószínûleg nem ez tartotta vissza a beavatkozás e formájától, hanem az, hogy az akció igen nagy tõkeerõt igényelt volna.

A harmadik formát gyakorolják leginkább a hatóságok, olykor kampánnyal is arra ösztönözve, hogy az elsõdleges tulajdonosok használják fel saját maguk a jegyeket (ez kínálatcsökkentõ), de sokkal inkább gyors sajtótájékoztatók összehívásával, ahol a rövid távon felajánlandó vagyontárgyakat ismertetik. A jegy esetében azonban ezek a módszerek nem nagyon bizonyultak hatásosnak, fõleg mert új információt nem jelentettek, kivéve a cserearány­bejelentéseket, ami azonban már egy másfajta intervenció része.

Az ÁVÜ a beavatkozásnak két hatásos formáját alakította ki, az egyiket hosszú távú, a másikat rövid távú beavatkozásnak nevezhetjük. A hosszú távú beavatkozás az, hogy az ÁVÜ megemelte a pályázatokban a kárpótlási jeggyel fizethetõ részt, tehát növelte a jegyekkel szemben álló vagyon mennyiségét. Ennek hatására mondható az, hogy az 1993­as mélyponttól egészen 1994 tavaszáig a jegy stabilan felment 60 százalék fölé. A rövid távú pedig a beavatkozásnak egy sajátos formája: a cserearányos alulárazás, ami arbitrázsra adott lehetõséget a részvénycseréknél (ez tulajdonképpen a vagyon áron aluli eladását jelenti, amit sokszor "elkótyavetyélésnek" neveznek). Ez a módszer a vagyon egy kis részére biztosította az imént felvázolt elméleti modell feltételezéseit: az adott részvénycserében ismert volt a jegyek mennyisége, a vagyon piaci értéke (a társaságok tõzsdén voltak, vagy várakozások voltak már késõbbi árfolyamukról), és a jegyeket szabadon be lehetett váltani a részvényekre. A szabadpiacon azonban ez csak akkor számított hatásos beavatkozásnak, ha a "belõtt" árfolyam nem lépte túl a határozatos jegyek árfolyamát (vagyis azokét a jegyekét, amelyeknek a részvénycserénél az allokációban elõnyt biztosítottak), másrészt a felajánlott mennyiség elég jelentõs volt, hiszen csak így jelenthetett komoly keresletet (megjegyzem, hogy az árfolyamra azok a részvénycserék is hatással voltak, amelyek nem jelentettek keresletet, mivel a kínálatot csökkentették). Errõl részletesen a kettõs árfolyam kialakulásának tárgyalásakor lesz szó.

A fundamentális modell cáfolata után egy empirikus vizsgálatot is bemutatok, amely közvetve ugyan, de cáfolja a modellt. A vizsgálat tulajdonképpen a részvényeknél szokásos béta-vizsgálat - megnéztem az összefüggést a kárpótlási jegy és egy általam választott részvényportfólió napi hozamai között. Modellünk alapján azt a következtetést lehetne levonni, hogy a kárpótlási jegy bétája 1 körüli, hiszen egy igen széles, véletlenül választott portfólió áll mögötte. Az alábbi vizsgálatban a megfigyelt idõszak 1993. május 27. és október 31. között volt. A napi piaci árfolyamnak a kárpótlási jegy tõzsdén kialakult, forgalommal súlyozott átlagárát tekintettem, ezekbõl számítottam a napi százalékos elmozdulásokat. A választott piaci portfólióban a Zwack, a Pick, a Müszi, a Fotex, a Danubius, a Hungagent, a Zalakerámia, a Novotrade, a Martfû és az Agrimpex részvényeit szerepeltettem, az adatokat a Fornax Rt. adatbázisából vettem.

A lineáris regresszió eredménye a következõ (zárójelben a t­hányadosok):

ahol KJt a kárpótlási jegy, Pt pedig a portfólió napi árfolyamát jelöli.

Mint látjuk, eredményeink ellentmondanak a vártnak, leginkább azzal, hogy a két változó között szinte semmilyen összefüggés sincs, amit a nullától alig különbözõ R2 mutat, de a t­hányadosok is roppant alacsonyak. Az eredmények így is egyértelmûek, pedig a vizsgálat szándékosan nem terjedt ki az 1994 januárjában tapasztalt nagy hosszra, ahol a gyakorló befektetõk számára is nyilvánvalóvá vált, hogy a tõzsdén kétféle értékpapír nem mozog együtt a piaccal - a csõdbe ment cégek részvényei és a kárpótlási jegy.

Ha a fundamentális modell nem alkalmazható a jegy árfolyamára, mégis mit lehet mondani róla? A befektetõk általában egy árfolyamminimumot és egy árfolyammaximumot szoktak megadni. A jegy 1994 májusáig egy eléggé szûk, 50 százalék és 80 százalék közötti csatornában mozgott, bár rendkívüli nagy és gyors ugrásokkal. 1994 õszére új árfolyamminimum alakult ki: 35 százalék.

Az alsó árfolyamhatárt lélektani határnak nevezik a brókerek, de könnyen beépíthetjük egy új modellbe. Tételezzük fel, hogy van egy határ, ami alá a kormány nem akarja engedni az árfolyamot - és amikor annak közelébe ér, növeli a jegyekkel szembeni kínálatot (az ismertetett hosszú távú beavatkozással). Ezt a gyakorlatot ismerve azt mondhatjuk, hogy a jegy egy olyan részvény, amelynek várható hozamai nem függetlenek az árfolyamától (ami hagyományos esetben teljesen irracionális lenne). Mivel a kormány elég nagy portfólióval rendelkezik ahhoz, hogy a beavatkozás korlátlanul megtörténhessen (átcsoportosít a készpénzes kínálatból), ez egy valódi alsó határt jelenthet.

Tegyük fel például, hogy egy vállalat hitel nélkül mûködik, részvényének árfolyama P, és n részvény van forgalomban - ekkor a vállalat piaci értéke A = Pn. Tételezzük fel azonban, hogy ha az árfolyam P0 alá csökkenne (P < P0), a vállalat az államtól n(P0- P) mértékû vagyonjuttatást kapna - a piaci érték így A = Pn + (P0 - P)n szintre emelkedne, így az egy részvényre jutó érték, vagyis a részvényárfolyam ismét P0 lenne. Modellünk mind a régi, mind az új kormány alatt jól leírta a történteket (legalábbis a választásokat megelõzõen) - mindkét kormánynak volt egy alsó árfolyamhatára (az elõbbinek az 50, utóbbinak pedig a 35 százalék), amelynél beavatkozott a kínálat növelésével.

A felsõ korlátra is teljesül egy sajátos összefüggés, ennek a vizsgálatára a következõ pontban térek ki.

A kárpótlási jegy és az E­hitel kölcsönhatása

A most következõ elméleti modell lényege megjelent a Privinfóban,6 én csak általánosítom és további következtetéseket vonok le a modell alapján. Mint azt az elsõ részben bemutattam, 1993 nyarától kezdve 1994 közepéig a privatizációban a vételár egyre nagyobb részét lehetett kárpótlási jeggyel, illetve E­hitellel fizetni. Mivel az E­hitel kedvezményes kamatozású, a hitel árfolyama névértéke alatt van, ezért a kárpótlási jegy versenytársa lehet. A döntést a következõ elméleti modellen elemzem (az adatok 1994 márciusára vonatkoznak):

Feltételezzük, hogy tökéletes a tõkepiac, nincs adózás, tranzakciós költségek és egy adott vállalat árát E­hitellel és kárpótlási jeggyel is ki lehet fizetni. Tegyük fel, hogy a vállalat vételára 115 millió forint. Legyen az E­hitel kamatlába 7 százalék, futamideje a maximális 15 év, türelmi ideje 3 év, a törlesztés egyenlõ részletekben történik, a szükséges saját erõ 15 százalék. A kárpótlási jegy névértéke 150,1 százalék és a 15 éves kamatláb fix 17 százalék. A 2. táblázat az E­hitel pénzáramlását és jelenértékét tartalmazza.

Az ilyen feltételek mellett felvett 100 millió forintos hitel jelenértéke tehát 54,62 millió forint. Ha a kárpótlási jegy piaci árfolyama 65 százalék, akkor a szükséges saját erõ (15 millió forint) 15 X 0,65/1,501=6,5 millió forint kifizetésével biztosítható. A vállalat megvásárlása így 61,12 millió forintba kerül, míg a teljes vételárat kárpótlási jegyben fizetve 115 X 0,65/1,501=49,8 millió forintba. A vásárló így a kárpótlási jegyet választja.

Általánosítsuk modellünket! Legyen a kárpótlási jegy piaci árfolyama KJ, névértéke , az E­hitel jelenértéke PVE, a saját erõ piaci ára S, és a megkövetelt saját erõ a hitel s hányada (mindegyik adat százalékban). (Az elõbbi példánál KJ= 65 százalék, =150,1 százalék, PVE=54,62 százalék, S=43,3 százalék, és s=15 százalék volt.) A vásárló addig fizet kárpótlási jeggyel, amíg

Behelyettesítve, hogy S= KJ/NÉ, és átalakítva

Vagyis a saját erõ kiesett, ezért a megkövetelt saját erõ mértékétõl függetlenül a vásárló addig fizet kárpótlási jeggyel, amíg annak piaci árfolyama kisebb, mint az E­hitel jelenértékének és a jegy névértékének szorzata (modellünkben feltettük, hogy a vásárlónak a saját erõ rendelkezésére áll). Elõbbi számpéldánkban ez a felsõ korlát 0,5462 X 1,501= 82 százalék volt.

Ha tehát minden privatizációs vásárlásnál a teljes vételárat lehetne mindkét módon fizetni minden vásárló számára, és a modell feltételezései fennállnának, a jegy árfolyama nem mehetne 82 százalék fölé. Természetesen ezek a feltételek túl szigorúak, de jól lazíthatók. Már láttuk, hogy a saját erõ mértéke nem befolyásoló tényezõ. Könnyen belátható az is, hogy ha privatizációs költséget vagy valamilyen önkormányzati tulajdonrészt készpénzben kell kifizetni a vételárból, az sem befolyásolja a választást, hiszek ezek az egyenlõtlenség mindkét oldalát ugyanakkora összeggel növelik. Nézzük most meg, hogy hogyan változik a jegyárfolyam felsõ korlátja az E­hitel kamatlábának és a 15 éves kamatláb függvényében!

Az E­hitel jelenértéke összevont formában (r az E­hitel kamatlába, i pedig a piaci kamatláb)

Látható, hogy a másik paramétert rögzítve r növekedésével lineárisan nõ a jelenérték, emelkedik a felsõ korlát, i növekedésével viszont csökken. Az összefüggést jól mutatja az 1. ábra is.

Látjuk, hogy a felsõ korlát csak kismértékben emelkedik a hosszú távú piaci kamatláb egy százalékpontos csökkenése hatására, de nagyobb mértékben az E­hitel kamatlábának változására.

Még egy tényezõtõl függ a korlát, és ez a kárpótlási jegy névértéke, amivel szintén pozitív együtthatójú lineáris kapcsolatban van (minden mást változatlannak feltételezve). Mint említettük, a jegy 1994. december 31­ig kamatozott, és akkor névértéke 174,2 százalékot ért el - ez azt jelenti, hogy a felsõ korlát folyamatosan emelkedett, és év végére a modellben jelzettnél mintegy 16 százalékkal magasabb lett. Modellünk néhány feltételezése nem teljesül a gyakorlatban. A külföldi vásárlók például nem vehetnek fel E­hitelt, ezért õk magasabb árfolyamnál is fizetnének a jeggyel (bár a gyakorlat inkább egy fiktív magyar cég igénybevétele). Az E­hitelhez a bankok nagy (120-150 százalékos) eszközfedezetet kérnek, ami nem mindig teremthetõ meg (bár a Hitelgarancia Rt. bizonyos esetekben biztosítja azt), ezért vannak vásárlások, amelyekhez egyszerûen nem nyújtanak E­hitelt. Kimarad továbbá a modellbõl, hogy létezik már a részletfizetéses konstrukció és a lízing is, bár ezeket csak a második, harmadik pályázati fordulóban lehet alkalmazni. Bár a modellben eltekintettünk az adózástól, meg kell említenünk, hogy az E­hitellel fizetésnek jelentõs adóelõnye van - hiszen a kamatokat le lehet vonni a megvásárolt vállalat nyereségébõl, és a kárpótlási jegyen elért árfolyamnyereség (a piaci és a névérték közti különbség) után is kell adózni a vásárlónak. A fenti árfolyamkorlát tehát még alacsonyabb.

Mégis teljesült valamennyire a gyakorlatban ez az összefüggés, hiszen több olyan esetrõl tudni, amikor a vásárló a fizetés elõtt egy hónappal változtatta meg a fizetési módot E­hitelrõl kárpótlási jegyre, és fordítva. Bár az AVÜ elvileg ilyen késõn már nem ad lehetõséget a változtatásra, a gyakorlatban mégis megtörtént.

A jegyárfolyamnak van tehát egy reális felsõ korlátja, amikor az alsó korláttal ellentétben az ÁVÜ akaratlanul bár, de elkezdi csökkenteni a jegyekkel szemben álló vagyont. Mint arra már utaltunk, jelenleg sokkal kevésbé teljesülnek modellünk feltételezései, mint az elõzõ kormány idején, hiszen egyre kevesebb a vagyonnak az a része, amelyet jeggyel és E­hitellel is lehet fizetni. Másrészt 40 százalék körüli piaci árfolyamnál ez az árfolyamkorlát nem effektív. Azt mindenesetre sikerült bemutatnunk, hogy az elõzõ kormány néhány privatizációs felelõsének azok a kijelentései, amelyek 100 százalék fölötti kárpótlásijegy­árfolyamról szóltak, igencsak irreálisak voltak.

Határozatos jegyek és a kettõs árfolyam kialakulása

A jegy kettõs árfolyama azért alakulhatott ki, mert az állam bizonyos esetekben elfogadáskor különbséget tett elsõdleges és másodlagos tulajdonosok között, az elsõdleges tulajdonosokat preferálva (részvénycserék során), vagy egyszerûen kizárva a másodlagosokat (lakásvásárlásból, földvásárlásból, életjáradékra váltásból). Ez a megkülönböztetés politikai indíttatású volt, és mint látni fogjuk, a kárpótlás újraelosztását vonta maga után. Ez azonban nem azt a célt érte el, amelyet kívánt. Azt, hogy valaki elsõdleges tulajdonos, a kárpótlási határozat és az átvételi elismervény (a sorszámok egyezéséhez) felmutatásával lehetett bizonyítani (természetesen a kárpótolttól kapott meghatalmazással együtt). Azok a jegyvásárlók tehát, akik például kárpótlási jegy­részvény cserében elõnyhöz akartak jutni, a határozattal együtt vették meg a jegyeket - innen kapta elnevezését a "határozatos jegy".

A tõzsdén kívüli piacon rövidesen ezért a határozatos jegyek is forogni kezdtek (biankó meghatalmazásokkal és elõszerzõdésekkel), így a másodlagos tulajdonosoknak nem jelentett nehézséget (csak felárat a tõzsdei árhoz képest), hogy elsõdleges tulajdonossá váljanak. A határozat ezért vagyoni értékû joggá vált, ami csak addig volt értékes, ameddig a jegyek vele együtt voltak. A kárpótoltak általában csak úgy adták el a határozatot, ha a vásárló minden megmaradt jegyüket megvette - hiszen a maradék jegyet már piaci árfolyamon kellett volna eladniuk, a határozatos jegy árfolyama pedig magasabb volt.

A határozatos jegyek forgalma igazán akkor nõtt meg, amikor a részvénycseréknél arbitrázslehetõség adódott (amibe az eltelõ idõ miatt spekulációs elem is vegyült). A részvénycserék árfolyamait ugyanis úgy határozták meg, hogy a kárpótlási jegyet ne piaci, hanem magasabb árfolyamon (olykor névértéken) fogadják el. Aki tehát a piacon (tõzsdén) vett jegyet, a részvénycserében ennél magasabb árfolyamon tudta "eladni" (az eladás itt magát a cserét jelenti). A Pick Rt. részvényeinek 1993. novemberi cseréjénél például két részvényt adtak öt kárpótlási jegyért. Mivel a Pick árfolyama ekkor 3500 forint körül volt, ez 1400 forintos árnak,140 százalékos jegyárfolyamnak felelt meg - míg a jegy piaci árfolyama 70 százalék volt.

Az arbitrázslehetõség miatt a jegyzéseken rendszeresen túljegyzés alakult ki, és mivel a felajánlott részvénymennyiség véges volt, a részvényeket a jegyzõk között valamilyen módon el kellett osztani (allokálni kellett). Az allokációban preferálták a határozatos jeggyel jegyzõket - piacon vásárolt jeggyel jegyzõk csak akkor kaphattak részvényt, ha minden határozatos jeggyel jegyzõt kielégítettek. Azonban még a határozatosok is túljegyezték általában a felajánlott mennyiséget, így közöttük is allokációra került sor.

A használt módszer a kártyaelosztásos allokáció volt, ami azt jelenti, hogy minden jegyzõ megkapja a minimálisan jegyezhetõ mennyiséget. Akik ennél többet jegyeznek, újabb jegyzésegységnyi mennyiségû részvényt kapnak (a Pick esetében újabb kettõt). Mindez addig tart, ameddig a részvények elfogynak. Az utolsó jegyzésegységnél természetesen nem mindenki kaphatja már meg a mennyiséget, hanem csak a jegyzõk egy része - közöttük idõrend vagy sorsolás dönt.

Vizsgáljuk most meg, mi lehetett a határozatos jegyek rövid távú egyensúlyi árfolyama egy csere elõtt, és ez hogy hatott a szabadpiaci jegyárfolyamra. A következõ két modell nemcsak azért rövid távú, mert csak közvetlenül egy csere elõtt volt érvényes, hanem azért is, mert állandónak veszi a sorban állási költséget, amely hosszú távon növekszik, így közelítve a kárpótlási jegy piaci és a részvénycserén keresztül elérhetõ árfolyamát.

Határozatos modell determinisztikus tényezõkkel. Legyen a részvénycsere idõtartama t (év), a rövid távú piaci kamatláb r, a részvények jelenlegi árfolyama P, a cserearány pedig a. Legyen a beváltott jegyek várható száma q (ezerforintos jegyek) és a sorban állási költség C.

Tegyük fel, hogy a cserélt részvényekre visszavásárlási ajánlat van, ezért a csere végén érvényes részvényárfolyam ismert. Tegyük fel azt is, hogy a beváltandó részvények száma is ismert. Ezek alapján egy olyan határozatos csomag (határozatos csomagnak nevezik azon kárpótlási jegyeket, amelyek még együtt vannak a kárpótlási határozattal) jegyenkénti árát - amiben éppen annyi jegy volt, amennyit a részvénycserében beváltottak - az arbitrázs legalább KJ szintre emeli:

Behelyettesítve ebbe az 1994. áprilisi OTP jegyzés adatait (P = 700, C = 4000, a = 2:3, t =1 / 12, r = 24 százalék, q = 98; a jegy névértéke akkoriban 150 százalék volt):

vagyis a címletérték 98,82 százaléka.

A piacon a határozatos csomagok nagysága (a határozattal együtt levõ jegyek száma) azonban néha nagyobb volt 98 ezer forintnál. Nézzük meg, hogy befolyásolta a csomag nagysága a határozatos jegyek árfolyamát!

Tegyük fel, hogy az arbitrazsõrök a részvénycsere mellett maradó mennyiséget egybõl értékesítették piaci árfolyamon (ez valójában nem így történt, ezért alábbi összefüggésünk egy alsó becslés lesz csak). Legyen a csomag nagysága Q (szintén ezer forintban), a jegy piaci árfolyama pedig KJP:

vagyis lényegében a cserében elérhetõ kárpótlásijegy­árfolyam jelenértékének és a piaci árfolyamnak a súlyozott átlaga, csökkentve az egy jegyre jutó sorban állási költséggel.

Határozatos modell sztochasztikus tényezõkkel. A cserék legtöbbjében azonban a cserélt részvény majdani árfolyama nem volt elõre ismert, és hasonlóan a kapott részvények száma sem. Élve azzal a szokásos feltételezéssel, hogy a részvény éves hozama normális eloszlású, állandó szórású, és várható értéke h, akkor az árfolyam lognormális eloszlást követ, melynek várható értéke Peht (P a részvény jelenlegi árfolyama, és t a jegyzés végéig eltelõ idõ). Hatékony tõkepiacon ezt P helyére a korábbi képletekbe helyettesítve kapjuk meg az egyensúlyi árfolyamot és alsó becslést.

A beváltott jegyek valószínûségi változóként kezelése azonban már jóval nehezebb feladat. A már ismertetett kártyaelosztásos allokációban a cserélt mennyiség a jegyzések nagyságának eloszlása, a jegyzésegység, a cserearány és a felajánlott részvénymennyiség függvénye. Ezek közül csak a jegyzések nagyság szerinti eloszlása nem ismert. Becslése azonban igen nehéz lenne, és az eloszlás típusáról sem könnyû bizonyosat mondani.

EI azonban egy hüvelykujjszabály a piacon, amely alapján egy minimális mennyiséget becsülnek a spekulánsok. Osszuk el a felajánlott részvények számát a jegyzõk várható számával (amely jegyzési helyenként napi 150 emberre becsülhetõ, a jegyzés hossza pedig túljegyzés esetén a prospektusban megjelenõ minimális jegyzési idõ, általában 1-3 nap). Ezt a számot kerekítsük le a jegyzésegységre, és így megkapjuk a várható minimális részvénymennyiséget, melyet a cserearánnyal megszorozva kapjuk a beváltandó jegyek számát.

Ez a szabály azzal az implicit feltételezéssel él a jegyzések eloszlásáról, hogy az arbitrázslehetõség miatt mindenki többet jegyez annál a mennyiségnél, amennyit kapni fog (mindenki túljegyzõ), ezért mindenki ugyanannyi részvényt fog kapni. Ha azonban ez a feltétel nem teljesül (vagyis van olyan ember, aki kevesebbet jegyez annál, amennyit maximálisan késõbb kapni lehet), akkor a túljegyzõk által kapott mennyiség csak nagyobb lehet az imént számítottnál, így ez megfelel egy biztonsági alsó becslésnek (mint az késõbb kiderült, a gyakorlatban a legtöbb spekuláns alá is becsülte a mennyiséget).

Legyen tehát a q­ról képzett várakozás a fenti szabály által meghatározott. Ha R a felajánlott részvények mennyisége, a a cserearány, c a jegyzési helyek száma, b az egy nap alatt egy helyen fogadható jegyzések átlagos száma, d a jegyzés hossza és e a jegyzésegység, akkor

vagyis az egy jegyzõre jutó cserélt kárpótlásijegy­mennyiség lekerekítve a legközelebbi jegyzésegységre.

Behelyettesítve ebbe az 1993. novemberi Pick jegyzés adatait (C=35, b=150, d = 3, e = 2, a felajánlott részvények száma 227 ezer) q=35­re becsülhetõ (a jegyzõk végül is 16, illetve 18 részvényt kaptak, így a beváltott jegyek száma 40, illetve 45 volt).

Módosított modellünkbe a Pick­jegyzés többi adatát is behelyettesítve (P= 3500, C = 3000, a = 5:2, t = 1/12, r = 24 százalék, h = 30 százalék, q = 35; a jegy névértéke akkoriban 140 százalék volt):

A piacon a határozatos csomagok nagysága azonban rendszerint nagyobb volt 35 ezer forintnál. A 2. ábrán láthatjuk a határozatos jegyre adott alsó becslésünket a sztochasztikus modell alapján, szintén a Pick adataival (a jegy piaci árfolyama akkoriban 70 százalék volt). Az alsó becslés azonban ebben az esetben igen közel volt a valódi határozatos árfolyamhoz, mivel a spekulánsok nagy része ekkor még nem hitt benne, hogy még egyszer ilyen lehetõség adódik majd.

Az árfolyam tehát nagyjából állandó 35 jegy alatt (a 2. ábrán nem látszik, mert csak öttel osztható mennyiségeket ábrázoltam, de az öttel nem osztható részt szintén piaci árfolyamon kellett eladni, így ott "belóg" a függvény), és a csomag növekedésével fokozatosan közelít a piaci árfolyamhoz. A határozatos jegynek tehát nincs egyetlen árfolyama, hanem a határozatnak van, így a jegyenkénti árfolyam a csomag nagyságának függvénye. Az igazi görbe ennél magasabban helyezkedik el (hiszen nagy csomagnál még lehetett késõbbi jó részvénycserékre várni), de negatív lejtése a gyakorlatban is megvolt, ezért modellünk a fõ összefüggéseket jól mutatja.

A saját jogon kárpótoltak preferálása a jegyzésnél tehát (bár elsõ látásra a kárpótoltak érdekében történt) igen furcsa következményekkel járt. A kárpótoltak ugyanis nem jegyeik arányában részesültek e kedvezménybõl - a kisebb csomaggal rendelkezõk sokkal jobban jártak, mint a naggyal -, így a kárpótlások újraelosztása valósult meg a nagy és a kis csomaggal rendelkezõk között. Újraelosztódott a kárpótlás a jegyükhöz a csereidõszakok elején jutók, illetve a csereidõszakon kívül (jóval korábban vagy késõbb) jutók között is - a cserék idején jegyhez jutók javára.

A harmadik hatás pedig az volt, hogy a kárpótlás egy része átosztódott az arbitrazsõrökre és a sorban álló egyetemistákra is. Mindez elkerülhetõ lett volna, ha a részvénycseréknél a kárpótlási jegyek piaci árfolyama alapján határozzák meg a cserearányt, és így elkerülhetõ az arbitrázs.

Ezek a cserék a jegyárfolyamra azért így is emelõ hatással voltak - de csak azért (mint azt az elsõ részben elemeztük), mert a szabadpiaci jegyek kínálatát csökkentették. A kárpótoltak sokkal kisebb hányada adta el készpénzért jegyét, és a piac túlkínálatosból túlkeresletessé vált, ami az árfolyam emelkedése irányában hatott. Ennek számszerûsítése azonban nehéz, ismernünk kellene hozzá a szabadpiaci keresleti és kínálati függvények rugalmaságait (amelyek nem túl nagy értékek, sõt a kínálat és kereslet egy része majdnem teljesen rugalmatlan).

A kárpótlási jegy életjáradékra váltása

Mint azt az elõzõekben már láttuk, a jegyek életjáradékra váltása eddig nem tartozott a jegy legfontosabb felhasználási területei közé. Ennek oka egyrészt az életjáradékra váltás konstrukciójából adódott, másrészt viszont sokak szerint az alacsony járadékösszegekbõl. A most következõ modellel megpróbálom meghatározni azt, hogy mennyit is ér az az életjáradék­sorozat, amire a jegyet váltani lehet - hiszen ez (legalábbis az új, a feltételeket kielégítõ kárpótoltak számára) egy újabb árfolyamminimumot jelent.

A kárpótlási jegyek életjáradékra váltását a vagyoni kárpótlás esetén az 1992. évi XXXI. törvény, szabadságelvonás esetén pedig az 1992. évi XXXII. törvény szabályozza. Mivel az életjáradékra váltás feltételei eltérõek, most külön­külön elemzem a két konstrukciót.

"Vagyoni kárpótlás" életjáradékra váltása. A már említett törvény szerint életjáradékra válthatja kárpótlási jegyeit az a kárpótolt, aki 65. évét betöltötte, illetve aki 67 százalékos rokkant, más­más feltételekkel. Mivel az utóbbiak száma nem jelentõs, a továbbiakban csak a 65. évét betöltöttekkel foglalkozom.

Az életjáradék egy fix összeg, amit a kárpótolt havonta kap meg. Bár a nyugdíjhoz hasonlóan ezt is a Társadalombiztosítási Fõigazgatóság folyósítja, azonban az ÁVÜ­nek kell az állami vagyon értékesítésébõl befolyt bevételekbõl (azok hiányában a költségvetésnek) a járadékokat a Társadalombiztosításnak átutalni. Az életjáradékra váltás tehát gyakorlatilag azt jelenti, hogy a jegyet egy biztosítási kötvényre cseréli a kárpótolt, ami közvetve az államadósságot növeli.

Az életjáradékok összege kezdetben a törvény mellékletében volt meghatározva, azokat azonban minden márciusban az éves költségvetésben meghatározott mértékben emelni kell. Az emelkedés mértéke nem lehet alacsonyabb az elõzõ évi átlagos nyugdíjemelés 30 százalékánál (1993­ban az elõzõ évi nyugdíjemelés 30 százalékával, 1994­ben és 1995­ben pedig 100 százalékával emelkednek a járadékok).

Az egyes járadékok kezdeti, 1992­ben érvényes mértékeit a következõ képlet alapján számították ki (100 000 forint névértékû kárpótlási jegy, és egy x. évét betöltött esetére):

ahol lx jelöli 100 000 élve született ember közül az x. életévüket betöltõk számát. A számlálóba azért kerül 98 000 forint, mert 2 százalék az ügyintézés költsége, a nevezõben pedig az x éves ember átlagos várható élettartama található hónapokban (ha feltételezzük, hogy egy éven belül azonos a halál valószínûsége).

A fent látható járadék akkor biztosítaná a névérték 98 százalékos árfolyamát a kárpótolt számára, ha nem lenne infláció (így nem lenne szükség nyugdíjemelésre, így indexálásra sem), és a reálkamatláb 0 lenne. Ekkor ugyanis minden idõpontbeli pénz ugyanannyit ér - így a havi járadék megszorozva a hátralévõ hónapok számával megadná a járadéksorozat értékét.

Ezek a feltételek azonban nem teljesülnek, így a járadéksorozat értéke ennél alacsonyabb. A most következõ modellben azt feltételezzük, hogy az infláció állandó, évi p mértékû, állandó, pozitív r a reálkamatláb, így a nominálkamatláb is állandó, i = (1 + p)(l + r)-1. Feltesszük emellett, hogy az éves nyugdíjemelés az inflációval egyenlõ. Éves periódusokra osztva vizsgálódunk, és jelölje Jx a kezdeti éves járadékszintet, amelyet az elsõ év végén kap az illetõ.

Ha minden évben a járadékokat a nyugdíjakkal azonos mértékben emelik, a járadékok jelenértéke

hiszen annak a valószínûsége, hogy e év múlva is él a kárpótolt lx+e/lx (ez tulajdonképpen minden kárpótoltnál egyedi, de mi itt feltételeztük, hogy a vagyoni kárpótoltak a priori átlagos élettartamúnak gondolják magukat). Tehát még teljes indexálás esetén is arra az eredményre jutunk, hogy a járadékok jelenértéke alacsonyabb lesz a névérték 98 százalékánál - a pozitív reálkamatláb miatt és abból adódóan, hogy a kárpótolt egy éven át még az induló járadékot kapja meg. Mivel azonban a kiszámított járadékok nulla reálkamatlábat és inflációt tételeznek fel, a reálkamatláb pozitivitása annál inkább csökkenti a jelenértéket, minél nagyobb a kárpótolt hátralévõ átlagos élettartama - a járadékok jelenértéke annál alacsonyabb lesz, minél fiatalabb a kárpótolt (ezt késõbb grafikusan is láthatjuk).

A törvény azonban nem írja elõ a teljes indexálást, hanem csak az infláció 30 százalékával történõ emelést - és 1993­ban csak ennyi is volt az emelés. Ha mindig csak 30 százalék az indexálás, a járadék jelenértéke:

A járadékok jelenértéke tehát legalább V', legfeljebb azonban V. A V' tehát újabb árfolyamminimum a törvény feltételeit kielégítõ kárpótoltak számára.

Nézzük meg, mekkora volt ez a minimum 1994 végén. A jegy névértéke 174,2 százalék volt. Tegyük fel, hogy a várt infláció 22 százalék, a reálkamatláb pedig 4 százalék, és mindenki azonos halálozási valószínûségekkel kalkulál (mely így a sokasági eloszlás). A számítások eredményeit a 3. ábrán láthatjuk.

Látható, hogy már a 65 éves férfiak számára is mintegy 90 százalékos piaci árfolyamot biztosít a jegy, egy 83 éves férfi számára viszont több, mint 130 százalékot. A nõknél is hasonlóan emelkedik a szint, bár alacsonyabbról indul (pedig csak a minimális indexálást vettük figyelembe!). Bár modellünk állandó kamatlábbal és inflációval számol, meg kell jegyeznünk, hogy mozgó kamatlábak esetén a járadékokban az infláció változása késve jelentkezik (mivel az az elõzõ évi nyugdíjemeléshez van kötve), így inflációnövekedés esetén a modellben leírtnál alacsonyabbak, inflációcsökkenés esetén pedig magasabbak a jelenértékek. Az eredményeket a modell kiterjesztése azonban úgy érzem, nem befolyásolná jelentõsen.

Vizsgálatunk tehát azt mutatja, hogy 1994 végén jóval érdemesebb volt életjáradékra váltani a jegyet, mint a piacon eladni. Ez ellentmond egyrészt annak a közhiedelemnek, miszerint az életjáradékok szintje túl alacsony lenne, másrészt annak is, hogy eddig miért nem lett népszerû ez a forma. Ennek az okai több forrásból is adódhatnak.

Az életjáradék kezdetben még valóban kedvezõtlen forma volt, hiszen kezdetben az életjáradékok jelenértéke 100 százalék körüli névérték, és az induló járadékösszeg esetén a mai árfolyamnak csak kevesebb, mint fele volt. A mostani magas árfolyamhoz hozzájárult egyrészt az, hogy a kárpótlási jegy névértéke 174,2 százalékra emelkedett, másrészt pedig a három év alatt bekövetkezett 68 százalékos indexálás (a járadékok jelen értéke tehát gyakorlatilag az infláció kétszeresével, átlagosan évi 50 százalékkal emelkedett, ha azonos címletértékhez viszonyítjuk, míg a jegy piaci árfolyama csökkent). Az életjáradékra váltás tehát az idõ elõrehaladtával lett egyre kedvezõbb.

A másik ok az, hogy sok elsõdleges tulajdonos meg tudta az egész névértéket kapni jegyeiért - lakásvásárlás, földvásárlás, illetve részvénycserék segítségével - így õk jobban jártak, mintha életjáradékra váltották volna.

Harmadik okként nem szabad megfeledkeznünk arról, hogy életjáradékot csak maga a kárpótolt (leszármazottja nem) igényelhetett, és õ is csak 65 év felett, tehát még a vagyoni kárpótoltaknak is csak egy része élhetett ezzel a joggal.

A negyedik ok pedig az lehetett, hogy sokan járadék helyett inkább egy összegben szerették volna megkapni a kárpótlást, hogy nagy összegben vásárolhassanak, vagy hagyatékot képezhessenek. Hatékony tõkepiacon ez nem indokolhatta volna az életjáradékra váltás népszerûtlenségét, hiszen egy "ellenbiztosítással" az életjáradék egy összegben felvehetõ lett volna (ha egy biztosító piacra dob egy olyan kötvényt, amely kezdetben egy összegben kifizeti a kárpótoltnak a kötvény értékét, és a kárpótolt ezt úgy fizeti ki, hogy életjáradékait mindig a biztosítónak utalja havi díjként). Ilyen biztosítás azonban nem jött létre - indokolhatták ezt magas tranzakciós költségek, illetve az, hogy a biztosítók nem szeretik azokat a biztosításokat, ahol elõször nekik kell fizetni, utána a biztosítottnak, hiszen ilyenkor a nemfizetés kockázatát is nekik kell viselniük.

A fenti elemzés nyomán az azonban megállapítható, hogy a jelenlegi helyzetben nem a járadékok alacsony szintje okozza a konstrukció népszerûtlenségét, ezért az életjáradékok összegének emelése nem indokolt.

"Személyi kárpótlás" életjáradékra váltása. Az elõzõktõl eltérõen minden szabadságelvonásért vagy halálért kárpótolt (utóbbi esetben rokona) életjáradékra válthatta jegyét. A törvényben meglehetõsen bonyolult módon kiszámított kárpótlásösszeg szabadságelvonás esetén az alábbi módon számítható át életjáradékra: a szabadságelvonás idejét hónapokban el kell osztani a hátralévõ átlagos élettartammal, és ezt meg kell szorozni az ún. alapösszeggel, amit a kormány határoz meg. A járadékszámítás módja tehát a korábbiakhoz hasonló - azzal a különbséggel, hogy a kárpótlás értékét (az idõ és az alapösszeg szorzata) nem csökkentik a költségekkel. A kormány az alapösszeget 1992. június (a hatályba lépés) és december között 5000 forintban, 1992. december és 1993. július között 7000 forintban, 1993. július és 1994. április között 11000 forintban, azóta pedig 15 000 forintban határozta meg. Az alapösszeg, vele együtt a havi járadékok tehát két év alatt háromszorosukra emelkedtek, ami évi 73 százalékos átlagos emelkedésnek felelt meg.

Ha a jogosult a kárpótlást jegyben kéri, akkor a kárpótlás összege a szabadságelvonásban eltöltött idõ szorozva 11000 forinttal.

Ez a konstrukció tehát megegyezik abban a korábbival, hogy a járadékszámításnál elõnyt élveznek az öregebbek, mivel a törvény ismét implicite nulla inflációt és reálkamatlábat feltételezve számítja a járadékok havi összegeit. Abban is hasonlít, hogy a járadékok reálértékben jelentõsen megnõttek, tehát az idõ elõrehaladtával a konstrukció egyre kedvezõbbé vált a jegy kikéréséhez képest.

Ebben az esetben azonban nem tudjuk az árfolyamminimumot meghatározni, mivel egyrészt nem tudunk semmi bizonyosat a járadékok jövõbeli emelkedésének mértékérõl (a kormányt itt nem köti törvény), másrészt pedig igen torz lenne az elõzõekben használt, az egész magyar lakosságra jellemzõ halálozási valószínûségeket használni - egyrészt mert valószínûleg a kárpótlásra saját jogon jogosultak várható élettartama alacsonyabb az átlagosnál, másrészt pedig a törvény nem túl következetes módon özvegyeknél például nem az özvegy, hanem a halott férj születési idejébõl számítható átlagos hátralévõ élettartam alapján számítja a járadékokat.

A kárpótlási jegy jövõje

A jegy jövõbeli árfolyamára ható fõ tényezõk

A legfontosabb jegyárfolyamra ható tényezõ a kárpótlás meghosszabbítása (az eddigi három kárpótlási törvény jogcímei megmaradtak, csak beadásra lett póthatáridõ kiszabva). A póthatáridõig mintegy 430 ezer további igénylést adtak be az OKKH­hoz. Ha az átlagos megítélt kárpótlás/határozat arány hasonló lesz, mint az eddigi határozatoké, akkor nyugodtan további 25-30 milliárd címletértékû jegy kibocsátására lehet számítani.

A mai 60 milliárd forintnyi piacon lévõ jeggyel együtt tehát még mintegy 90 milliárd forintnyi címletértékû, vagyis több mint 150 milliárd Forintnyi névértékû állami vagyont kellene felajánlani. A jövõbeli árfolyamra ható másik fõ tényezõ az tehát, hogy a kormány milyen megoldást választ a vagyon felajánlására.

A kárpótlás befejezésének alternatívái

Az alternatívák alapjában véve két csoportba oszthatóak. Az elsõ csoportba azok a megoldások kerülnek, amelyek megtartják az eddigi gyakorlatot (és a kárpótlási törvények szellemét), tehát a kárpótlás összekapcsolását a privatizációval. A második csoportba tartoznak az államadósságot növelõ konstrukciók.

Az elsõ csoportba tartozik a befektetési alapok képzése - amelyekbe bekerülhetnének a privatizálandó vagyonnak a kárpótlási törvények által elkülönített részei -, és azután ezek becserélése a kárpótlási jegyekre. Ez a megoldás egyrészt a folyamat igen gyors lezárását tenné lehetõvé, másrészt a privatizációnak is jelentõs lökést adna, és a nyilvánosságot is segíti, hiszen az alapok tõzsdére vihetõk. Hátránya azonban, hogy amennyiben a privatizáló szerv nem egyetlen befektetési alapot hoz létre, amelybe a teljes vagyont beleteszi, a létrejövõ alapok különbözõ árfolyamot biztosítanak a jegyeknek - így a cseréknél ismét elõfordulhatnak arbitrázslehetõségek és így tumultuózus jelenetek (ez azonban valamennyire elkerülhetõ, ha egyszerre csak egyetlen befektetési alap portfóliója ismert elõre). A befektetési alapok "adagolásánál" tehát mindenképp kedvezõbb összesen egyetlen alap képzése. A befektetési alapok másik hátránya, hogy az alap az államhoz hasonlóan nem tud érdemben beleszólni a cégeinek ügyeibe (ez igen költséges lenne), ezért szigorúan csak kisebbségi részesedések vihetõk bele.

Az elsõ csoport másik alternatívája az eddigi gyakorlat folytatása, nagyobb hangsúlyt helyezve a közvetlen kárpótlási jegy-részvény cserékre (ezen belül is a nagy szolgáltató vállalatok, Mol, MVM Rt. stb. részvényeinek cseréjére). Ez a megoldás is gyorsítja a privatizációt és a kárpótlás folyamatát, azonban az egyes cserék esetében a beváltási árfolyam meghatározása kényes kérdés (arbitrázslehetõségek), másrészt ezen részvények többségét nem könnyû vagy egyáltalán nem érdemes tõzsdére vinni, így a nyilvános kereskedés, tehát a részvények könnyû eladhatóságának lehetõsége hiányzik.

A második csoportba azok a megoldások tartoznak, amelyek a kárpótlási jegyekért nem állami vagyont, hanem állami adósságot ajánlanak fel, ami tulajdonképpen újraállamosítást jelent. Ennek legextrémebb változata a kárpótlási jegyek államkötvényre cserélése. Ez amellett, hogy pontot tesz a kárpótlási folyamat végére, költségvetési szempontból kétségtelen elõnyökkel rendelkezik - hiszen a privatizációs bevételek most befolyhatnak, míg a kötvények (esetleg a piacinál alacsonyabb) kamatait késõbb kell csak fizetni. Nem kell azonban sokat bizonygatni, hogy ez a megoldás a jelenlegi adóssághelyzetben igen kockázatos - tovább segíti az adósságspirált. Emellett a privatizációs folyamat lezajlása is kétségessé válik, hiszen a kárpótlás már nem sürgeti azt.

Bár sokkal kevésbé egyértelmûen, de hasonló irányba mutat az életjáradékra cserélés feltételeinek javítása (a jogosultság kiterjesztése, járadékok megemelése) is. Mint azt az elõzõekben bemutattam, az életjáradék valójában egy biztosítási kötvény, melyek kibocsátása szintén az államadósságot növeli. Bár az életjáradékra váltást javított feltételekkel valószínûleg csak az új jogosultaknak kell majd felajánlani (tehát maximum 30 milliárdnyi címletértékre), hatása így is jelentõs lehet, mivel a járadékok jelenértéke már így is igen magas bizonyos életkorok esetén. A feltételek javításával könnyen létrejöhetnek a korábban említett "ellenbiztosítások", amelyek sokkal népszerûbbé teszik majd az életjáradékot, és jelentõs terhet jelenthetnek a költségvetésnek, valamint a privatizációt is lassítják.

A fentiek alapján egy nagy befektetési társaság létrehozása a legmegfelelõbb mód a kárpótlás mihamarabbi lezárására (a nyomtatási költségek megtakarítása érdekében összevont címletben). Semmiképpen sem érdemes azonban a saját jogon kárpótoltakat valamiféleképpen preferálni a befektetési jegy (illetve a másik megoldás esetén a részvények) cseréjekor, hiszen könnyen újra kialakulhat kettõs árfolyam az elõzõ részben leírt következményeivel együtt.

*

Cikkemben a magyar tõkepiac Jolly Jokerét, a kárpótlási jegyet vizsgáltam. A jegyek kínálatának elemzésekor megállapítottam, hogy a szabadpiacon megjelenõ kínálatot véglegesen csak a jegyek életjáradékra váltása és a kárpótoltak által becserélt jegyek csökkentik, míg a lakásvásárlás és termõföldvásárlás átmeneti kínálatcsökkenést jelent. A kereslet elemzésénél arra jutottam, hogy a szabadpiaci keresletet legnagyobb részét a közvetlen privatizációs felhasználás, míg a fennmaradó kisebb részt a részvénycserék, az E­hitelhez saját erõ biztosítása miatti és a spekulációs vásárlások teszik ki. Megállapítottam, hogy a jegy mûködhet és mûködik is pénzhelyettesítõként, de a pénzforgalom csak elenyészõen kis részét teszi ki.

A jegy árfolyamának vizsgálatakor arra a következtetésre jutottam, hogy nem határozható meg az egyszerû modellek alapján egyensúlyi árfolyam, mivel a jeggyel szemben álló kínálat értéke függ az árfolyamtól. Megállapítható viszont egy alsó és felsõ korlát, melybõl az alsón az ÁVÜ növeli a jegyekkel szemben álló vagyont, a felsõn pedig akaratlanul bár, de csökkenti. Arra a következtetésre jutottam, hogy ez a felsõ korlát az E­hitel kamatlábának növekedésével párhuzamosan lineárisan nõ, a piaci kamatláb növekedésével viszont csökken. Mindkét korlát azonban erõsen függ politikai tényezõktõl.

A kettõs árfolyam vizsgálatakor azt a következtetést vontam le, hogy az az ÁVÜ azon gyakorlata miatt alakult ki, hogy a részvénycserékben elõnyhöz juttatta az elsõdleges tulajdonosokat. Meghatároztam egy rövid távú árfolyamminimumot a határozatos jegyekre. Bemutattam, hogy a határozatos jegy árfolyama csökken a csomag növekedésével, ezért a kárpótoltak között nem jegyeik arányában oszlik meg az a kedvezmény, amit a preferálás nyújt. Emellett a kárpótlás újraelosztása történik a különbözõ idõben jegyeikhez jutott kárpótoltak között is, valamint az arbitrázsban részt vevõ spekulánsok és sorban állók javára is.

A kárpótlási jegy életjáradékra váltása újabb árfolyamminimumot jelent a vagyoni kárt szenvedett, saját jogon kárpótoltak egy része számára, azonban ez eddig nem volt effektív - annak ellenére, hogy mára az életjáradék jelenértéke jóval magasabb a piaci árfolyamnál. A járadékszámítás módja az idõsebbeket, a férfiakat és a kárpótlásukat késõbb kézhez kapókat preferálta.

A jegy jövõjével kapcsolatban megállapítható, hogy az árfolyamra ható két legfõbb jövõbeli tényezõ a pótkárpótlásban kibocsátott jegyek száma és a kárpótlás lezárásának módja. A folyamat lezárása legkedvezõbben a felajánlott vagyon egyetlen befektetési alapba koncentrálásával és az alap tõzsdére vitelével valósítható meg.

Hivatkozások

ADÁM ZSIGMOND [1993]: Egy különös piac anatómiája. Napi Gazdaság,1993. június 21. melléklet 6. o.

BÁNFI TAMÁS ÉS SZERZÕTÁRSAI [1992]: Pénzügytan. Saldo Kft., Budapest.

BREALEY-MYERS [1993]: Modern vállalati pénzügyek I-II. McGraw Hill­Panem Kft. Budapest.

MCCUTCHEON, J. J.-SCOTT, W. F. [1986]: An Introduction to the Mathematics of Finance, Heinemann, London.

DOMINGUEZ, K. M.-FRANKEL, J. A. [1993]: Does foreign exchange intervention work? Institute for International Economics, Washington DC.

KOVÁCS KÁLMÁN [1993]: Privatizáció kárpótlási jegyekkel. Építésügyi Tájékoztatási Központ, Budapest.

NÉMETH TERÉZ KATAI.IN (szerk.) [1993]: Értékpapírpiaci évkönyv 1992-1993, Magyar Hírlap Kiadó, Budapest.

RAMANATHAN, R. [1992]: Introductory Econometrics and Applications, Harcourt Brace Jovanovich.

SZÁZ JÁNOS [1989]: Hitel, pénz, tõke, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.

TOBIN, J. "Financial Intermediaries" New Palgrave Dictionary of Economics, 344-354. o.


* A dolgozat a Rajk László Szakkollégiumban készült. Szeretnék köszönetet mondani értékes megjegyzéseikért és bírálataikért Fazekas Gergelynek, Hamecz Istvánnak, Király Júliának, Makara Tamásnak és Sitányi Gábornak.

1 A dolgozatban fellelhetõ adatok az 1994. végi állapotokat tükrözik.

2 Eljárási rend a kárpótlási elõlegutalvány felhasználásáról. Privinfo,1993.12. sz. 28-30. o.

3 Különbözõ fizetési formák összehasonlítása. Privinfo,1993. 14. sz. 30-36. o.

4 Több­kevesebb. HVG, 1992. december 26. 86. o.

5 Kárpótlási jegyek. Bank&Tõzsde, 1993. szeptember 17. 4-7. o.

6 Különbözõ fizetési formák összehasonlítása. Privinfo, 1993. 14. sz. 30-36. o.